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原文来自 Galaxy
编译｜Odaily星球日报 Golem（@web3_golem）
自 7 月 16 日起，以太坊网络上的解质押请求数量急剧增加，验证者退出队列人数从 1,920 人飙升至 7 月 22 日的 475,000 多人，等待时间从不到一小时延长至八天以上。尽管近期 ETH 的价格表现强劲，加之 Pectra 升级对验证者质押要求的调整，市场普遍预期解质押活动会有所增加，但此次激增的主要原因却与 ETH 借贷利率的异常波动密切相关。借贷利率飙升导致循环贷策略的大规模平仓，进一步加剧了流动性质押代币（LST）和再质押代币（LRT）的脱钩压力。
ETH 验证者队列退出等待时间和解质押请求
以太坊的质押退出队列是一种内置设计，旨在有序管理验证者的资金提取过程。为了维护网络稳定性并防止大规模验证者退出危及共识安全，以太坊设置了流失限制（churn limit），即每个周期（epoch，约 6.4 分钟）内允许退出的验证者数量上限为 8 至 10 人。当验证者发起退出请求时，需进入队列按顺序等待，处理完成后还需额外等待约 27 小时才能提取资金。在需求高峰期间，退出队列可能会出现严重拥堵，导致等待时间延长至数天甚至数周。
这并非以太坊首次出现解质押积压的情况。2024 年 1 月，因破产的加密货币借贷机构 Celsius 重组，曾一次性提取 55 万枚 ETH，排队等待时间长达六天。
从 7 月 14 日开始，Aave DeFi 协议上的 ETH 借贷利率出现了周期性飙升。虽然正常情况下借贷利率通常维持在 2% 至 3% 之间，但在 7 月 16 日、18 日和 21 日，这一数字一度攀升至 18%。如此剧烈的波动源于 Aave 平台上 ETH 供应量的骤减，而这主要归因于一个与 HTX 交易所相关联的钱包大规模提现。自 6 月 18 日起，该钱包已累计提取超过 16.7 万枚 ETH。ETH 存款量的突然减少使得运行循环贷策略的用户倍感压力，并引发了部分赎回请求的激增。
循环贷策略是加密货币交易者常用的一种杠杆工具，用以提升 ETH 质押收益率。其基本模式是用户将流动性质押代币（LST）或流动性再质押代币（LRT）作为抵押品存入 Aave 等平台，借出 ETH 后兑换回 LST 或 LRT 再次存入，从而不断积累杠杆敞口。当质押收益率高于借贷成本时，该策略能够盈利，利差成为用户的收益来源。这种操作可以手动完成，也可以通过 EtherFi 和 Instadapp 等协议提供的自动化金库实现。
ETH 质押年利率与 Aave wETH 借贷利率之间的利差（百分点）
然而，随着 7 月 16 日 ETH 供应紧缩的发生，质押收益率与借贷成本之间的利差转为负值。截至 7 月 21 日，利差已降至 -2.25%，使得该策略不再有利可图。这直接引发了交易者的大规模平仓行为，他们纷纷提取 ETH、偿还贷款并逐步降低仓位杠杆。由于许多交易者使用 LST 或 LRT 作为抵押品，他们需要将其兑换回 ETH 或解除抵押。这一过程不仅增加了 LST/LRT 二级市场的抛售压力，还进一步拉长了以太坊验证者退出队列。
ETH 流动性质押/再质押代币低于面值
随着借贷利率的持续攀升，LST 和 LRT 开始进一步偏离 ETH 的面值。这些代币通常以略低于 ETH 的价格交易，以反映赎回延迟、DEX 流动性不足以及特定协议风险（如罚没或智能合约漏洞）。然而，在强制去杠杆或大规模赎回期间，抛售压力将 LST/LRT 价格进一步推低至面值以下。此外，自动循环贷金库对中断的反应也各不相同。一些金库选择解除抵押，另一些则直接在二级市场出售资产。例如，截至今日，EtherFi 的 Liquid 策略在以太坊退出队列中约有 20,000 枚 ETH。
与此同时，部分市场参与者利用 LST/LRT 脱钩进行套利。他们在二级市场上以折扣价购入 LST/LRT，并通过赎回将其转换为全额价值的 ETH，赚取两者之间的价差。这种套利行为进一步加剧了 ETH 退出队列的拥堵。
尽管解质押请求激增，新增质押需求的增长几乎完全抵消了这一趋势。自 6 月以来，ETH 质押请求和验证者排队长度已升至 2024 年 4 月以来的最高水平。
ETH 验证者队列进入等待时间和质押请求
这一现象背后的原因在于 ETH 近期表现优于比特币，以及多家数字资产财务公司（DATCO）的成立。这些公司在过去几个月内购买了超过 25 亿美元的 ETH，激发了市场对 ETH 的广泛兴趣。
尽管未质押 ETH 的总体数据可能被解读为获利回吐的信号，但深入分析表明，大部分活动实际上是由 ETH 借贷市场的波动及借贷利率的大幅上升所驱动。与此同时，新的质押需求依然强劲，基本抵消了持续的提现量，投资者无需过度担忧。
尽管需求增加，以太坊的质押架构仍按预期运行。虽然部分用户对排队时间的延长表示不满，但这恰恰是以太坊权益证明（PoS）共识机制稳定性和安全性的重要保障。
不过，此次事件揭示了 ETH 流动性质押和再质押生态系统的脆弱性。这些资产对杠杆策略高度敏感，在极端市场条件下容易面临压力。LST/LRT 脱钩和赎回延迟的影响凸显了考虑期限风险和流动性瓶颈的重要性。
未来，仅依赖以太坊原生退出机制的协议可能会受到更严格的审视。我们预计，市场对提高赎回灵活性的解决方案的兴趣将逐渐升温，例如点对点退出市场、改进的 LST/LRT 自动做市商（AMM），以及旨在缓解退出队列拥堵和平滑资金流动的协议原生流动性金库。
以太坊 19 亿解质押潮：获利了结还是生态新起点？0
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