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作者：鲍奕龙，华尔街见闻
对于关注香港虚拟资产发展的投资者而言，2025年8月1日正式生效的《稳定币条例》为市场提供了一幅清晰的产业图景。一个规模已超2300亿美元的全球稳定币市场正在迎来香港的合规化入场。
摩根大通和国信证券近期发布的研报指出，香港市场的稳定币发行方、持牌虚拟资产交易所及相关金融与技术服务商将成为直接受益者。然而，监管门槛和盈利模式的分化意味着，并非所有参与者都能轻松分得一杯羹。
稳定币市场已从一个小众概念发展为一个千亿级别的庞大市场。根据国信证券的数据，Tether发行的USDT规模超过1500亿美元，Circle发行的USDC规模超过600亿美元，两者均为与美元1:1锚定的链下型稳定币，合计占据了近87%的市场份额。
摩根大通的报告显示，截至2025年第二季度，全球稳定币总市值已超过2300亿美元。报告将稳定币分为四类：
链下型（法币本位）：以真实世界资产（如美元、美债）为信用担保，1:1发行，如USDT、USDC。这是当前市场的主流，也是香港监管的核心对象。
链上型：基于区块链智能合约抵押加密资产（如比特币）发行，如Dai。
商品支持的稳定币：例如与黄金挂钩的稳定币Tether Gold，具有实际黄金资产支撑。
算法型：依靠算法和市场套利机制稳定币值，如曾经的UST，其高风险性已在市场中得到验证。
未来香港市场的竞争将主要围绕最稳健、最受监管青睐的“链下型”稳定币展开。
稳定币发行方的商业模式清晰且吸引力十足。以全球第二大稳定币USDC的发行方Circle为例，其收入主要来自两大块：
储备资产收益：当用户用1美元购买1个USDC时，Circle会将这1美元储备起来。数据显示，Circle将80%以上的储备金投资于由贝莱德管理的短期美国国债基金，剩余部分存放在全球系统重要性银行。这部分无风险利息收益构成了Circle的核心利润来源，在2024年占到总收入的99%。
支付与清算手续费：即用户在兑换稳定币时产生的手续费，但这部分收入占比相对较小。
这种模式的本质是发行方利用庞大的用户储备金进行低风险投资，赚取利差。盈利能力取决于储备金规模和短期利率水平。
随着《稳定币条例》正式生效，一场围绕牌照的争夺战已经打响。以下是生态系统中的几类关键参与者：
1. 稳定币发行方：作为生态系统的起点，发行方直接分享储备资产收益。香港金管局推出的“稳定币发行人沙盒”首批入围机构包括：
渣打银行、安拟集团与香港电讯的合资公司，计划发行港元稳定币HKDG。
京东币链科技，计划发行港元稳定币JD-HKD，聚焦跨境支付和供应链金融。
圆币创新科技，计划与Cobo、连连国际合作发行HKDR，聚焦DeFi和跨境支付。
2. 虚拟资产交易平台：持牌交易所是稳定币流通和交易的核心场所。截至2024年6月25日，香港证监会已发放11张虚拟资产交易平台牌照。以OSL集团为例，其2024年的收入结构显示：
24.5%来自SaaS服务及相关收入，70.2%来自数字资产交易。其交易费率根据客户类型和交易方式有所不同。
3. 券商与金融机构：传统券商的盈利模式较为间接，需要与交易所分润。但像富途这类拥有庞大零售客户基础和先进技术平台的券商，在竞争中占据优势。富途已向客户提供加密资产交易服务，并正积极申请自己的VATP牌照。
4. 基础设施提供商：整个生态离不开底层支持。储备银行（如众安银行）、资产管理公司（如贝莱德）以及提供KYC/AML、支付、区块链安全等服务的技术提供商（如四方精创、神州信息等），都将从行业的合规化和规模化中受益。
综上所述，香港稳定币市场的合规化进程为投资者提供了明确的投资方向。抓住那些在牌照、技术和客户基础方面具备先发优势的公司，将是分享这场数字金融盛宴的关键。
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