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本报告所提及市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。
随着全球宏观流动性的剧烈波动和加密市场内部周期运动的共振，BTC在11月经历了深度调整，单月跌幅达17.51%，创下本轮周期第二大单月跌幅。截至月底，自高点的最大回撤幅度达到36.45%，为本轮周期以来最高。
技术面上，BTC一度跌破90000~110000美元区间所构建的“特朗普底”，并连续三周运行于360日均线之下，完成日线级“牛转熊”确认，正在向周线级确认迈进，而月度级别的确认仍有待观察。
截至11月12日，美国政府停摆已达43天，创下历史记录。在此期间，财政支出大幅压缩，但税收和关税收入持续流入，形成“只进不出”的现金流堆积，直接推高了财政部在美联储的TGA账户余额，对市场形成了猛烈的“吸水”效应。
TGA余额单月增长超过2000亿美元，总余额逼近万亿美元，抽走了私人部门的银行准备金，造成“流动性真空”。银行准备金从约3.3万亿美元降至约2.8万亿美元，接近市场认为的“充裕储备”下限。最终，ON RRP Rate（隔夜回购利率）和SOFR（有担保隔夜融资利率）持续高于IORB（美联储准备金利率），导致交易机构难以从银行获取足够资金，甚至被迫还款。
美国财政部TAG账户余额
尽管美联储在10月29日的FOMC会议上宣布了本年度第二次降息，但微观结构的阻遏使得实际流动性自7月下旬以来持续下降。
美联储市场流动性净投放量
流动性紧张推高了交易市场的资金成本，对高β资产如BTC和美股AI概念股的估值形成压制。随着实际流动性的逐步枯竭，市场风险偏好恶化，高β资产被次第抛售，BTC成为这一链条中的第一环。
10月上旬，BTC ETF资金流入充沛，推动BTC创下历史新高，但随后随美联储流动性投放跌至谷底，资金开始流出，此后整体以大幅流出为主。
美国11支ETF资金流入流出统计（日）
美股破位后，加密市场的资金进一步加速流出，一方面是BTC ETF通道资金的持续撤退，另一方面是市场内部长手群体的进一步抛售，导致BTC先于纳指下跌，并在11月21日到达本轮调整的低点。
纳指 VS BTC价格走势
BTC调整早于纳指近一个月，幅度为纳指的近4倍（BTC：-36.45%，纳指：-8.87%），弹性大于之前的2~3倍。
流动性危机拐点出现后，纳指可能很快会收复前期高点，但BTC的反弹表现却远不及纳指，距离10月6日的历史高点仍有超过38%的空间。这背后一方面是BTC弹性本就大于纳指，另一方面则是内部结构破坏严重叠加“周期律”抛售所致。
透过eMerge Engine加密市场全通道资金进出统计，11月加密市场共录得超过36亿美元的流出，其中BTC ETF通道流出占到整体流出的93.94%。这表明本轮调整主要归因于流动性危机对BTC这类高β资产的向下再定价。
加密市场全渠道资金流入流出统计（月）
此外，周期律驱动的长手群体周期性减持也是重要原因。本周期以来，BTC长手群体总计展开过三轮规模性抛售，本轮抛售发生在7~11月价格走平甚至快速下跌的过程中，放大了BTC的跌幅。
BTC长手持有及持仓变化统计（日）
惨烈的下跌已发生，有人大举抛售，也有人择机加仓，最终大规模的BTC发生了换手，在宏观流动性预期拐点之后，市场终于迎来片刻喘息。
BTC链上成本分布热力图
11月，短期宏观流动性枯竭及中期宏观流动性预期转向悲观，推动包括纳指AI概念股和加密资产在内的杀估值与向下再定价。此后，随着预期变化，两大市场均开始反弹。
基于这一逻辑，我们判断短期价格拐点已在11月21日出现。后续，随着12月降息及美联储量化紧缩（QT）结束，美国宏观流动性将得以改善，资金可能会回流加密市场，进一步推动价格反弹。如果能随2026年美股牛市的继续，重创新高，BTC则脱离了旧周期，进入一个华尔街机构主导的新周期。如果资金不能回流，则新周期形态塑造失败，旧周期依然主导市场。
由加密资产投资人和数据科学家于2023年4月创建。专注区块链产业研究及Crypto二级市场投资，以产业前瞻、洞察及数据挖掘为核心竞争力，致力于以研究和投资方式参与蓬勃发展的区块链产业，推动区块链及加密资产为人类带来福祉。
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