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作者：Daniel Kim、Ryan Yoon、Jay Jo
本报告由 Tiger Research 撰写，基于机构投资者在波动中持续买入、美联储降息预期升温及十月暴跌确认机构主导市场格局等核心因素，提出2025年第四季度比特币目标价格为20万美元。
2025年第三季度，比特币市场从第二季度的强劲涨势（环比增长28%）放缓，进入波动横盘阶段（环比增长1%）。10月6日，比特币创下126,210美元的历史新高，但特朗普政府对中国施加新的贸易压力，导致价格回调18%至104,000美元，市场波动性显著增强。根据Volmex Finance的比特币波动率指数（BVIV），尽管9月后波动率飙升41%，但机构投资者的持续增持正在逐步平抑波动性（图表1）。
此次回调被视为暂时现象。以Strategy Inc. (MSTR)为首的机构战略性增持步伐加快。全球广义货币供应量（M2）突破96万亿美元，美联储于9月17日将利率下调25个基点至4.00%-4.25%，并暗示今年可能再降息1-2次。劳动力市场的稳定和经济复苏为风险资产提供了有利条件。
机构资金流入保持强劲。第三季度比特币现货ETF净流入达到78亿美元，虽低于第二季度的124亿美元，但仍显示出机构持续买入的决心。这一趋势延续到第四季度——仅10月第一周就录得32亿美元，创下2025年单周流入量新高。Strategy在10月13日购入220枚比特币，10月20日购入168枚比特币，一周内累计增持388枚，表明机构对长期价值的坚定信念。
链上分析显示市场过热迹象，但估值尚不令人担忧。MVRV-Z指标目前为2.31，处于过热区域，但相较于7-8月接近极端估值区间的情况已趋于稳定（图表2）。
净未实现盈亏比（NUPL）也显示过热，但较第二季度的高未实现利润状况有所缓和（图表3）。调整后的支出产出利润率（aSOPR）非常接近均衡值1.03，表明无需过度担忧（图表4）。
比特币的交易笔数和活跃用户数与上一季度持平，网络增长势头暂时放缓（图表5）。然而，总交易量呈上升趋势，这表明大规模资金流动增加。
需要注意的是，交易量增加并不一定代表需求扩大。近期中心化交易所的资金流入增加，可能预示持有者准备抛售（图表6）。若交易笔数和活跃用户等基本面指标没有改善，交易量上升更多反映短期资金流动和抛售压力。
10月11日中心化交易所的崩盘（下跌14%）进一步证明比特币市场已从散户主导转变为机构主导。
关键在于：市场反应与以往不同。在2021年末类似环境下，以散户为主的市场恐慌情绪蔓延，随后暴跌。而此次回调幅度有限，机构投资者在大规模平仓后继续买入，表明其坚决捍卫市场下行空间。此外，机构视此为健康的盘整，有助于消除过度投机需求。
短期内，连环抛售可能降低散户投资者的平均买入成本，并加大心理压力，因市场情绪受挫而加剧波动。但如果机构投资者在横盘整理期间持续入场，此次回调可能为下一轮上涨奠定基础。
通过TVM方法进行第三季度分析，得出中性基准价格为15.4万美元，较第二季度的13.5万美元上涨14%。在此基础上，我们应用了-2%的基本面调整和+35%的宏观调整，最终得出20万美元的目标价格。
-2%的基本面调整反映了网络活动暂时放缓及中心化交易所存款增加带来的短期疲软。宏观调整维持在35%，得益于全球流动性扩张、机构资金流入持续以及美联储降息立场为第四季度上涨提供的强大催化剂。
短期回调可能源于过热迹象，但这属于健康盘整，而非趋势或市场认知的转变。基准价格持续上涨表明比特币内在价值稳步提升。尽管存在短期疲软，但中长期上涨前景依然稳固。
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