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原文作者：Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
比特币价格目前运行在关键成本基础下方，需求枯竭和动能减弱的迹象愈发明显。长期持有者正在利用市场短暂走强的机会进行抛售，而期权市场则转向防御姿态，看跌期权需求增加且波动率攀升，这一切都表明市场在进入一段谨慎阶段。
比特币逐渐从近期高点回落，并稳定在约11.3万美元的短期持有者成本基础下方。这一现象历史来看通常预示着中期看跌阶段的开始，较弱的持有者开始投降。
本期内容中，我们评估当前市场的盈利状况，检视长期持有者支出规模及持续性，并通过分析期权市场情绪判断此次回调是健康的盘整还是即将迎来更深的下跌。
短期持有者成本基础附近的交易标志着一个关键阶段，市场正在测试那些在近期高点附近买入的投资者的信念。历史上，跌破该水平后，盈利供应比例下降至85%左右，意味着超过15%的供应处于亏损状态。
我们已经第三次目睹这种模式。如果比特币无法重新站上约11.3万美元的关键水平，更大比例的供应可能陷入亏损，这将加剧近期买家的压力，并为市场全面投降埋下伏笔。
为了更好地理解当前结构，收复短期持有者成本基础对于维持看涨趋势至关重要。供应分位数成本基础模型提供了清晰框架，指出分别有5%、15%和25%的供应处于亏损的不同水平。
目前，比特币不仅低于短期持有者成本基础（11.3万美元），还难以维持在0.85分位数10.86万美元上方。历史上，未能守住该水平通常预示着更深的回调，指向0.75分位数（约9.75万美元）。
本周期内第三次跌破短期持有者成本基础和0.85分位数引发了结构性担忧。宏观角度来看，反复的需求枯竭表明市场可能需要更长时间的盘整来恢复力量。
长期持有者支出量的增加更加凸显了这一点。自2025年7月市场见顶以来，长期持有者稳步加快抛售速度，30日简单移动平均线从10,000 BTC升至每日超过22,000 BTC。这种持续派发显示出经验丰富的投资者正采取获利了结策略，成为当前市场脆弱性的核心因素。
在评估了需求枯竭可能导致长期看跌阶段的风险后，我们现在转向期权市场，以衡量短期情绪并观察投机者如何布局。
比特币期权未平仓合约达到历史新高并持续增长，标志着市场行为的结构性演变。投资者越来越多地使用期权来对冲风险或投机波动率，而非直接卖出现货。这种转变减少了现货市场的直接抛压，但放大了由做市商对冲活动驱动的短期波动。
随着未平仓合约的增长，价格波动更可能源于期货和永续合约市场中Delta和Gamma驱动的资金流。理解这些动态变得至关重要，因为期权头寸现在在塑造短期市场走势方面占据主导地位。
自10日清算事件以来，波动率格局显著改变。隐含波动率各期限均位于48左右，而两周前仅为36-43。市场尚未完全消化冲击，做市商保持谨慎，未廉价出售波动率。
30日实际波动率为44.1%，10日实际波动率为27.9%。随着实际波动率逐渐冷却，我们可以预期隐含波动率在未来几周内下降并恢复正常。目前，波动率仍高企，但这更像是短期重新定价，而非持续高波动机制的开始。
过去两周看跌期权稳步增加。大规模清算推动看跌期权偏斜急剧走高，尽管短暂重置，但曲线随后稳定在更高水平，表明看跌期权仍比看涨期权更昂贵。
过去一周1周期限偏斜震荡不定，但仍保持高度不确定区域，而其他期限则进一步向看跌方向移动2-3个波动率点。跨期限扩展表明谨慎情绪正在蔓延。
这种结构反映了一个市场愿意为下行保护支付溢价，同时限制上行风险敞口，在长期内平衡短期恐惧。周二的小幅反弹也说明了这一点，看跌期权权利金在几小时内减半，显示出市场情绪的紧张。
1个月波动率风险溢价已转负。隐含波动率曾长期维持高位，而实际价格波动保持平静，使做空波动率交易者获得稳定收益。
如今实际波动率飙升至与隐含波动率相匹配，抹去了这一优势。这标志着平静机制的结束：波动率卖家不再依赖被动收入，而是被迫在更加波动的条件下积极对冲。市场从安静满足转变为动态反应环境，空头头寸面临更大压力。
聚焦极短期，我们观察过去24小时期权头寸如何应对最近的反弹。尽管价格从10.75万美元反弹6%至11.39万美元，但看涨期权买盘并未提供确认。相反，交易者增加了看跌期权风险敞口，锁定更高价格水平。
这种头寸布局使做市商在下行方向持空头，在上行方向持多头，抑制反弹并加速抛售，这种动态将继续成为阻力，直到头寸重置。
Glassnode汇总的权利金数据显示，按行权价细分时确认了相同模式。在12万美元看涨期权处，卖出的权利金随价格上涨而上升；交易者正在抑制上涨走势，并在短暂强势中卖出波动率。短期收益寻求者正在利用隐含波动率飙升，在反弹中卖出看涨期权。
当观察10.5万美元看跌期权权利金时，模式相反，这证实了我们的观点。价格上涨时，10.5万美元看跌期权净权利金增加。交易者更急于为下行保护付费，而非购买上行凸性。这意味着最近的反弹遭遇了对冲，而非信心。
比特币近期回调至短期持有者成本基础（11.3万美元）和0.85分位数（10.86万美元）下方，突显出需求枯竭问题。市场难以吸引新资金流入，而长期持有者继续抛售。这种结构性疲软表明市场可能需要更长时间的盘整来重建信心并吸收已售出的供应。
与此同时，期权市场反映了同样的谨慎基调。尽管未平仓合约创新高，但头寸布局偏向防御；看跌期权偏斜维持高位，波动率卖家面临压力，短期反弹遭遇对冲而非乐观。这些信号表明市场正处于过渡期：狂热消退，结构性风险承担受到抑制，复苏可能取决于恢复现货需求和减轻波动率驱动的资金流。
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