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作者：Franklin Bi，Pantera Capital合伙人；来源：Pantera Capital 7月Blockchain Letter 编译：AIMan@好币网
2025年，代币化已从概念变为必然趋势。
距离我参与摩根大通资产代币化的初步设计已有近十年。当时，证券在公共基础设施上结算的想法显得激进，但其潜在影响是明确的：一旦这些“轨道”实现可编程化，资本市场的结构将随之改变。
如今，这一假设正以前所未有的速度成为现实。
截至目前，超过240亿美元的现实世界资产已进入公共区块链，较2023年初增长了三倍多。贝莱德、富兰克林邓普顿等金融机构，以及西门子、摩根大通等企业，均已开始通过区块链进行资产发行。金融科技公司不再满足于作为传统金融系统的现代接口，而是直接打造新的轨道。企业也首次在公共区块链基础设施上进行资产发行。
几周前，Robinhood宣布推出股票代币（Stock Tokens），开创了新局面：这些代币化的股票、ETF和私营公司股份将在以太坊二层网络Arbitrum上发行。首席执行官弗拉德·特内夫表示，公司的目标是打造Robinhood Chain——一个由Arbitrum驱动、专为代币化资产全球交易优化的网络。
这种变革正在深化。资本市场的基础设施正向链上迁移，同时重构金融科技公司、企业和投资者的战略布局。我们正见证一场大规模迁移：资产、发行方和投资者转向新一代基础设施，用于资本资产的流转、清算和估值。
围绕代币化资产的早期流动性，一个“引力井”正在形成。我们认为，它将把价格发现、资本形成和流动性的重心，从华尔街陈旧的管道系统转移到现代区块链轨道。
那么，接下来会发生什么？
如果艾萨克·牛顿在华尔街工作，他的第一条金融物理学定律可能是：
“资产会朝着阻力最小的方向移动（除非受到监管干预）。”
换句话说，资产最终会选择以下条件最优的地方：
1. 流动最自由（全球可访问、24/7全天候、软件级速度）
2. 交易成本最低（中间商最少、软件级成本）
3. 估值最全面（全球价格发现、最大效用和可组合性）
区块链终于让这一切成为可能。我曾在摩根大通和Pantera的风险投资生态中见证了这一迁移过程。2015年在华尔街同事看来不可能的事情，如今不仅投入运营，还在加速发展。
正如20世纪60年代的欧洲美元、90年代的美国存托凭证（ADRs）、21世纪初的交易所交易基金（ETFs），代币化资产的流动性正从边缘聚集并向中心扩散。代币化国债、私人信贷和股票都是早期信号：
如今，Figure已处理超过410亿美元的现实世界资产（RWA）交易，目前链上持有130亿美元资产，包括首个在区块链轨道上原生发行的公开评级房屋净值信贷额度（HELOC）资产支持证券（ABS）。Ondo已发行超过10亿美元的代币化国债，并计划通过Ondo全球市场扩展至代币化股票，覆盖1000多只纽约证券交易所和纳斯达克的代币化股票。
代币化首次将资本市场的范围扩展到真正的全球化。我们认为，最优质的发行方将追随流动性，一键接入全球资本池——这只有通过链上结算才能实现。最具前瞻性的投资者将要求具备可移植性、透明度，以及只有链上原语才能提供的效用。
颠覆性金融科技公司的成功策略曾是：“在银行变成你之前，先变成银行。”
代币化开启了一条新的路径：不必成为银行，而要成为基础设施。
Robinhood最近推出的“Robinhood链”便是蓝图。它没有在前端用户体验（UX）或保证金利率上竞争，而是将其用户基础转化为自身区块空间的流动性。
以下是Robinhood首席执行官及其团队对“Robinhood链”的描述：
“这是第一条拥有必要技术和监管基础设施的区块链，能够承载整个传统金融体系走向未来……我们在Robinhood链上推出股票代币的目标是，在不久的将来，你能够在几秒钟内无缝转移资产，并且你的交易能力将不再依赖于任何单个经纪商或交易对手。”
但这不会损害Robinhood作为数字经纪商的核心业务吗？逻辑很简单：如果你拥有分销渠道（用户）和界面（应用程序），为什么不同时作为轨道（基础设施）呢？
历史上，Robinhood和其他平台一直受限于：
● 支付给托管机构和中央存管机构的“永久存储税”
● 清算所和银行强制执行的缓慢、昂贵的结算周期
● 由于交易所和传统轨道瓶颈，对新资产的获取有限
通过向链上迁移，Robinhood正在摆脱金融“佃农制”的隐性成本和传统基础设施的负担。
并非只有Robinhood在推出自己的链。Coinbase的二层Base是增长最快的生态系统之一，目前已为Coinbase带来超过1亿美元收入。更重要的是，这些新企业链代表着向内化可编程金融收益迈出的一步。
模式都是相同的：拥有排序器，就拥有经济权。作为垂直整合的市场场所，它们可以获取以往属于传统机构的交易点差、托管费用和基础设施租金。拥有排序器的意义不仅在于获取费用，更在于拥有流动性、分销渠道和资本形成能力。
控制这三者的金融科技公司将无需获得过户代理、清算公司或交易所的许可。它们将通过一个钱包应用程序启动全球资本市场——附带可组合的应用、可执行的权利和真正的经济引力。
借助垂直整合的链，金融科技企业可以：
● 像API一样轻松地上线代币化资产
● 更公平、低成本地将交易量货币化，打破传统华尔街收费模式
● 让第三方开发者在其流动性流和资产库存之上构建应用
● 展示用于合规监管的透明度和可编程控制
Robinhood不需要为代币化股票构建证券借贷部门。Morpho可以在Robinhood链上部署，而Robinhood只需将用户引导至Morpho的智能合约即可。这是从应用开发者到平台运营商的进化。
我们正进入代币化周期的新阶段，华尔街最强大的分销平台将为自己打造新的基础设施，并成为最受欢迎的交易、支付和资本形成场所。
这不仅仅发生在金融科技公司身上。一些世界上最具系统重要性的机构现在也在链上发行和结算资产。
2018年我离开摩根大通区块链团队时，部分原因是出于不耐烦。我以为企业对公共区块链的采用还需要两年时间。七年后，拐点终于到来。
贝莱德的BUIDL基金在推出后六周内资产管理规模（AUM）突破3.75亿美元，目前已超过26亿美元，并以USDC形式在以太坊上原生支付股息。摩根大通的区块链平台在以太坊私有分叉上处理日内回购交易，几分钟内即可完成抵押品结算。2023年，西门子直接在公共以太坊上发行了6000万欧元的数字债券——无需银行参与。同样，法国兴业银行在以太坊上发行了数字绿色债券，安盛和忠利等受监管机构也参与其中。这些成功的试点是即将到来浪潮的早期信号。
机构逐渐意识到，我们不再需要：
● 投资银行来促进资本获取
● 代理银行来拼凑全球分销网络
● 延迟流动性并放大风险的T+2结算周期
公链提供了全球覆盖、即时结算和可编程逻辑。对于面临资本成本上升和投资者基础分散的企业来说，一键发行债券（最终是股票）并立即接入全球流动性的能力，是不容忽视的诱惑。
金融科技公司正在构建链以拥有分销和货币化能力。企业在链上发行以降低资本成本并扩大接入范围。
两者得出相同结论：公链是运营世界上第一个真正全球化、全天候、全民可访问资本市场的最可靠基础设施。
然而，如今大多数所谓的“代币化”仍是不完整的。我们已经修建了高速公路，但通往市中心的大门——法院、股东名册、治理机制——仍是锁着的。
今天，你可以在链上交易代币化股票和国债，但不要误以为这就是完全所有权。你的权利——投票权、检查权或执行权——仍被困在链下结构中。我们给了投资者通行权，但尚未授予所有权。
随着流动性增长，以及投资者体验到代币化投资组合的好处，发行方将面临越来越大的压力，赋予代币持有者完整的股东权利。
正如美国SEC委员Hester Peirce所说，代币化证券的前景“令人着迷，但并非魔法”。仅仅将资产包装成数字形式，并不能实现这一前景。它需要发行方转变思维，将链上原生发行作为接入全球资本池的默认路径。
如今代币化资产的崛起，与交易所交易基金（ETFs）的早期发展相似。
1993年，第一只美国股票ETF（SPY）推出后一年内资产管理规模突破10亿美元。但真正的拐点是当ETF的交易量开始持续赶上并超过共同基金的资金流时。
我们认为，代币化也将迎来类似的时刻。我相信，当出现以下情况时，临界点就会到来：
● 链上股票日交易量超过10亿美元
● 代币化股票资产管理规模突破1000亿美元
● 一家顶级上市公司在链上的流动性超过其本土交易所或对应的美国存托凭证
● 全球首次公开募股（IPO）完全绕过纽约，直接在链上发行
如今，我们仍处于早期阶段：代币化股票月均交易量约为3亿美元。但重要的是增长率——过去一个月增长了350%，许多重要举措仍处于初期阶段。
如果采用速度保持这一势头，10亿美元的日交易量门槛可能在2-4年内实现，取决于几个潜在催化剂：
● 关于代币化资产包装和链上原生发行股票的监管清晰度
● 特定金融应用链在性能和流动性上达到规模
● 用户体验障碍的消除，让零售投资者无需钱包或支付gas费就能接触链上资产
当这一切发生时，回想起来会觉得理所当然，就像代币化的“ETF时刻”。如今的早期采用者专注于应用一套更好的轨道，但最大的故事是资本市场未来的结构性转变。一旦迁移完成，区块链将成为资本形成、价格发现和价值转移的默认目的地。
参与过一些最早的代币化蓝图设计后，我可以坚定地说：轨道已经就绪，流动性正在流入，动能是真实的。
引力井已经形成，现在我们只需静观其变。
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