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2025年11月中下旬，一个基于美国中小企业（SME）应收账款的RWA项目因底层资产大规模违约而崩溃，其链上代币价值急剧蒸发。过去，市场普遍认为区块链透明与高效的特性能够解决传统资产投资中的痛点，增强可信度。然而，投资风险并未消失，本质上是“风险上链”，将链下世界缓慢发酵的信用风险无衰减地、瞬间注入到7*24小时运转的链上金融世界。
今天，飒姐团队与各位老友不谈资产创新，只聊风险治理。通过这一行业首个“爆雷”项目，深入剖析风险从链下到链上的完整传导路径以及RWA风险管理架构。
二、区块链透明度的错觉：合规才是最终防线
区块链的高透明性是RWA的一大优势，但其仅能查询交易记录、合约代码以及资产流转情况。RWA项目的最终成功与否，取决于链下的法律结构和权利设计，而非链上技术实现。
1. SPV防火墙
为了隔离资产发起方的风险，RWA项目通常会采用特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV）结构。这在RWA中是一个标准且有效的金融工具，资产发起方将应收账款等底层资产通过真实交易转让给SPV，SPV以这些底层资产为支持，发行代币。当资产发起方因自身原因违约或经营不善导致破产时，其债权人无法追索到SPV中的资产，从而保护代币持有人的权益。
该RWA项目当初发行时宣称设立SPV实现资产破产隔离，但在巨大的违约压力下，SPV的设立声明并不等于一道坚不可摧的防火墙，仍需穿透式判断法律结构。
2. 代币的权利
投资者在RWA项目中购买的代币，其背后对应的法律权利千差万别，这直接决定了在风险来临时所享有的权利。一般情况下，代币对应的权利包括以下几种类型：
（1）所有权份额：直接拥有底层资产的份额，在项目方出现破产或违约的情形时，拥有最高的求偿权，可直接参与资产处置和分配。
（2）担保物权：对底层资产享有优先受偿的担保权利，就担保资产的变现价值优先受偿。
（3）信托受益权：享有从信托财产中获取收益的权利。
（4）一般债券：相当于购买了发行方的证券，受偿顺位最低。
许多投资者在购买RWA代币时，只关注其收益率，却从未深究其代币所代表的法律权利。当违约、破产等风险出现时，才意识到代币权利的不同。这种法律层面的信息不对称，是比技术漏洞更为隐蔽的风险。
写在最后
首例RWA的违约绝不是RWA行业的终点，而是真正意义上的开始。这促使行业从资产上链的技术狂热中冷静下来，开始研究更深层次的风险治理。未来，RWA项目比拼的将不再是底层资产的质量或上链资产的数量，而是谁能搭建更加稳健、透明、合规的RWA风险管理架构。这才是RWA未来的方向！
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