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我们深入分析了具有“真实收益”的三大 DeFi 项目——Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)，并探讨了一个核心问题：在代币价格下跌的同时，它们的基本面是否依然稳固，还是收益本身也面临压力？答案是喜忧参半：
整体来看，市场确实提供了更好的入场点，但“真实收益”的叙事需要仔细甄别。ENA 处于过度补贴状态，HYPE 正削减抽成率，而 PENDLE 则面临用户流失的困境。现在宣布这是“逢低买入任何真实收益代币”的时刻还为时过早。
筛选“真实收益代币”时，很多人容易简化为以下公式：
“费用上涨 + 币价下跌 = 价值买入点。”
然而，链上数据能让我们看得更深。对于每个协议，我们需要问四个关键问题：
DefiLlama 很方便地为每个协议列出了费用、协议收入、持币者收入及激励措施。
基于此，我们将评估 Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)——目的不是找出“最健康”的一个，而是展示哪里存在真实的价格-基本面背离，以及哪里的“收入”被降费或激励粉饰。
Ethena 的交易价格约为 $0.28–0.29，市值 21 亿美元，其 73 亿美元的 TVL 产生了高达约 3.65 亿美元的年化费用。然而，由于绝大多数费用都被循环用于激励以维持高收益率，该协议的实际年化收入仅为约 60 万美元，留给持有者的净盈余几乎为零。
费用和收入概况 Ethena 在以太坊上的合并 USDe 合约目前持有约 73 亿美元的 TVL。根据 DefiLlama 数据：
但关键的一行是看“协议收入”：
至于激励措施？这就是差距的来源：大部分费用流实际上被循环进了用户收益和激励中，相对于高昂的费用标题，留给 ENA 持有者的净收益极少。
PENDLE 的交易价格约为 2.7 美元，较其历史最高点 (ATH) 7.50 美元下跌了约 64%。其流通市值约为 4.5-4.6 亿美元，全稀释估值 (FDV) 约为 7.7 亿美元。
费用和收入概况 Pendle 的核心业务是代币化收益并允许用户交易 PT/YT 对。根据 DefiLlama 数据：
虽然抽成率仍然强劲（费用几乎全部转化为收入），但绝对数值正在萎缩。
TVL 的崩塌 对于 Pendle 来说，最关键的数据点是资产规模的快速收缩。虽然此前的总 TVL 很高，但最近的数据显示已大幅下降至 约 36 亿美元。
这是产生协议收益类费用的资本基础的大规模缩减。这并非“价格下跌而业务增长”的背离，而是一种“趋同”：价格暴跌是因为 TVL 在暴跌。这是完全正常的市场行为。
Hyperliquid 交易价格约为 $35–36，市值约为 $90 亿–$100 亿美元，其庞大的引擎每年产生约 $12.1 亿美元的年化收入，且零激励排放。然而，投资逻辑正从“纯现金流”转向“激进增长”，因为团队在新市场上将吃单者 (taker) 费用削减高达 90%，以抢占长尾市场的主导地位。
Hyperliquid 现已成为链上指标中最大的永续合约交易场所：
我们认为：
根据 DefiLlama 当前的数据，对比其大约 $90 亿–$100 亿美元的市值，这大致是 8–10 倍的 P/S——对于一个快速增长的交易所来说不算荒谬，但也绝非处于被低估的“腰斩”状态。
在查看事实后，我们得出了一些初步结论：
1. 光有“真实收益”是不够的 ENA 证明了费用 ≠ 盈余。该协议显示了数亿美元的年化费用，但在支付 TVL 成本和用户收益后，留给代币持有者的几乎所剩无几。
2. PENDLE 是“价值陷阱”，而非价值买入 数据显示基本面明显崩溃。
3. 即使是赢家也面临压力 关于择时最重要的启示：
是的，确实存在背离，但并非都是看涨的。PENDLE 看起来像是一个业务正在迅速收缩的项目，验证了看跌的价格走势。HYPE 和 ENA 的营收都还保持的不错——但它们自己的决策（降费、补贴）表明这个环境仍然脆弱。
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