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作者：Ekko an、Ryan Yoon、Elsa，来源：Tiger Research
Hyperliquid 99%的回购以及Uniswap重启回购讨论，使回购重新成为市场关注焦点。
美国证券交易委员会（SEC）“加密项目”和《清晰法案》的推出为回购机制提供了新的合规框架。
并非所有回购结构均符合监管要求，去中心化的核心原则仍是设计回购机制的关键。
在2022年因监管压力而淡出市场的代币回购机制，于2025年卷土重来。这一转变背后是监管环境的变化以及市场对去中心化经济模型的新理解。
2022年，SEC将回购视为证券监管范围内的活动，认为其本质类似于股息分配，从而将其归类为证券行为。这一立场迫使许多协议暂停或取消回购计划。然而，到了2025年，随着监管框架的调整，Uniswap等主要项目重新开启了回购讨论，Hyperliquid等协议甚至已经实施了大规模回购计划。
本报告深入探讨了回购机制为何一度被叫停、法规如何演变，以及当前各协议在设计回购模型时的不同策略。
回购机制的消失直接与SEC对证券的定义有关。2021年至2024年间，加密领域的监管不确定性达到了高峰。
SEC通过豪威测试（Howey Test）判断某项资产是否构成证券。根据该测试，如果协议使用收入回购代币并向持有者分配价值，则可能被视为向投资者提供经济利益，进而被归类为证券。
在这一逻辑下，大多数协议选择放弃回购计划以规避监管风险。例如，Uniswap的费用开关自2021年后一直处于未激活状态。
尽管SEC并未明确“批准”回购，但其对证券构成的解释发生了显著变化。
Gensler时期：强调结果和行为，例如收入分享是否影响价格。
Atkins时期：转向结构和控制，评估系统是否真正去中心化。
瑞波（XRP）诉讼案成为关键先例。法院裁定，机构投资者购买的XRP可能属于证券，而零售交易则不属于。这表明，代币是否被视为证券取决于其销售方式和运营结构。
SEC随后提出“生命周期”和“功能性去中心化”两个视角：
生命周期：代币可能在其早期阶段被视为证券，但随着网络去中心化程度提高，其证券属性减弱。
功能性去中心化：重点在于实际掌控权，而非节点数量。
2025年，《清晰法案》进一步推动了回购机制的复兴。该法案重新定义了代币的法律分类，区分了“投资合同资产”和“数字商品”。
根据《清晰法案》，代币在二级市场中被视为“数字商品”，而非证券。这一转变使得回购不再被简单地视为利润分配，而是作为供应管理工具。
2025年，回购与销毁机制结合重现。这种模式通过自动化流程减少人为干预，从而降低监管风险。
Uniswap的“统一提案”便是典型案例。该模式下，部分交易费用用于自动回购并销毁UNI代币，从而减少供应并间接支撑价值。
这一机制的核心在于其被重新定义为供应调整政策，而非利润分配行为。
2025年，Hyperliquid成为实施回购并销毁机制的典型代表。其结构具有以下特点：
自动化机制：回购和销毁基于协议规则运行，而非基金会酌情决定。
非基金会收入流：收入不流入基金会控制的钱包。
无直接费用分享：收入仅用于供应调整或网络运营成本。
然而，这并不意味着所有回购都是安全的。SEC仍对酌情处理或由基金会控制的回购保持警惕。只有真正去中心化的机制才能有效规避监管风险。
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