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在 2022 年因美国证券交易委员会（SEC）压力而停滞的代币回购机制，如今再度成为市场关注的焦点。本报告由 Tiger Research 撰写，分析了这一曾经被认为不可行的机制如何在新的监管环境下重新进入市场。
在 2022 年后一度消失的回购机制，于 2025 年重新进入市场。
2022 年，SEC 将代币回购视为证券监管活动。当协议使用收入回购自身代币时，SEC 认为这类似于股息分配，属于证券行为。因此，Uniswap 等主要项目纷纷推迟或停止回购计划，以规避直接的监管风险。
然而，到了 2025 年，情况发生了显著变化。Uniswap 重新开启回购讨论，Hyperliquid 和 Pump.fun 等协议已成功实施回购计划。这种转变的背后是什么？本报告将深入探讨回购为何曾被叫停、法规和结构模式如何演变，以及当前各协议的回购策略。
回购的消失与 SEC 对证券定义的严格解释密切相关。
豪威测试是 SEC 判断某资产是否构成证券的核心框架。基于此测试，SEC 反复声称许多加密资产属于投资合同范畴，回购亦被纳入这一逻辑。随着监管压力增加，大多数协议不得不放弃回购计划。
SEC 认为，协议通过收入回购代币并将其价值分配给持有者的行为，等同于公司回购后的股息分配。由于豪威测试的四个要素与此结构相符，“回购 = 投资合同”的解释逐渐根深蒂固。对于美国的大型协议而言，这种压力尤为严峻。
SEC 在 2025 年并未明确“批准”回购，而是调整了对证券构成的解释。
在 Gensler 领导下，SEC 强调结果和行为；而在 Atkins 领导下，框架转向结构和控制，评估系统的实际去中心化程度。
资料来源：美国纽约南区地方法院
瑞波（XRP）诉讼案成为一个关键先例。法院裁定，向机构投资者出售的 XRP 属于证券，而零售投资者在交易所交易的 XRP 则不属于证券。这强化了一种观点：证券地位取决于销售方式和运营结构，而非代币本身。
2025 年，《清晰法案》的提出进一步推动了回购的复兴。该法案旨在重新定义代币的法律分类，核心原则是：一个代币不会因为其在 ICO 中作为投资合同的一部分出售而永久被视为证券。
根据《清晰法案》，一旦代币进入二级市场并由零售用户交易，它将被重新分类为“数字商品”。这种分类减少了与回购设计相关的结构性监管负担。
2025 年，回购与自动销毁机制结合重现。在这种模式下，收入不直接分配给代币持有者，销毁过程通过算法执行，进一步远离了监管机构先前标记的要素。
Uniswap 的“统一提案”说明了这一转变。在该模式下，一部分交易费用自动分配给 DAO 金库，智能合约在公开市场上购买 UNI 并销毁，从而减少供应并间接支撑价值。
2025 年执行回购并销毁机制的代表性协议是 Hyperliquid。其结构具有以下特征：
然而，这并不意味着所有回购都是安全的。SEC 的逻辑依然一致：如果回购涉及人为干预或直接利益分配，则仍可能面临证券审查。
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