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作者：Phyrex 来源：X，@Phyrex_Ni
在周四美股收盘后，MicroStrategy（MSTR）公布了其2025年第三季度财报。数据显示，每股收益达到8.42美元，超出市场预期的7.90美元；第三季度收入为1.287亿美元，同样高于市场预期的1.183亿美元。财报表现强劲，推动盘后股价上涨超过5%。
截至2025年10月26日，MSTR共持有640,808枚比特币（BTC），总成本为474.4亿美元，折合每枚比特币成本约为74,032美元。当前比特币价格为107,300美元，账面盈利高达213.33亿美元，其中仅第三季度净盈利（账面）就达到28亿美元。
以标普500中的American Express为例，该公司在全球资产排名中位列第67位，其2025年第三季度利润为29亿美元。另一家知名科技公司Oracle（甲骨文）在同期的GAAP净利润同样为29亿美元。由此可见，MSTR的账面净利润已基本符合全球前100强公司的标准，而这主要得益于比特币价格的飙升。
然而，值得注意的是，MSTR在最新的标普评级中仅获得B-的垃圾股评级。这一评级并非完全针对MSTR本身，而是由于比特币价格波动性过大所致。可以说，标普对MSTR的评级实际上间接反映了对标比特币的看法，只不过单纯的比特币评级可能稍高一至两级，因其没有杠杆。
截至2025年9月30日，MSTR持有的现金及现金等价物仅为5,430万美元，这是否意味着其只能用这笔资金购买比特币？答案是否定的。
MSTR并不依赖现金购买比特币，而是通过资本结构调整实现，包括发行股票、债券和结构化信用工具，将法定货币转换为比特币。
根据2025年第三季度财报显示，截至2025年10月26日，MSTR通过多个ATM程序的剩余发行额度合计约421亿美元。换句话说，MSTR理论上最多可购买价值421亿美元的比特币。
MSTR将其Common Stock ATM Program（普通股发行程序，剩余额度约159亿美元）分为三个区间，并根据mNAV水平决定发行强度和用途：
A. mNAV阈值 < 2.5x 战术性（Tactically）发行
支付债务利息
资助优先股股息
其他公司有利情况（如小额补充现金）。
此区间内发行规模有限，避免在低溢价时过度稀释股权。
B. mNAV阈值 2.5x - 4.0x 机会性（Opportunistically）发行，主要用于购买比特币。视市场机会而定，平衡融资与比特币收益率。
C. mNAV阈值 > 4.0x 积极（Actively）发行，大规模用于购买比特币。高溢价时加速，最大化杠杆效应。
当前mNAV为1.27x（低于2.5x），因此MSTR可能仅将资金用于债务偿还或股息支付，而非大规模购买比特币。这也是第三季度比特币购买量放缓（仅22亿美元）的主要原因。
mNAV的计算公式是什么？
MSTR的mNAV是企业价值（Enterprise Value, EV）除以持仓比特币净资产价值（Bitcoin NAV）的倍数。
Enterprise Value (EV)：公司总价值，包括市值 + 债务 + 优先股名义价值 - 现金。
Bitcoin NAV：公司持有的比特币市值（当前约64万枚BTC，价值超700亿美元）。
MSTR会暴雷吗？
短期（2026年）概率较低：除非比特币价格暴跌超过50%，否则MSTR拥有421亿美元的ATM额度可供快速融资，且运营现金流稳定。
长期（2028年）概率中等：若比特币长期低迷，债务到期压力增大（首笔大额债务于2028年到期）。统计表明，除非比特币价格跌破1.65万美元，破产风险才会达到最高。
实际上，比特币价格并非MSTR可能破产的主要原因。如果MSTR真的面临破产风险，核心问题在于其是否能够继续通过发行股票换取比特币。只要市场认可MSTR的模式并提供融资通道，其破产概率就会很低。
比特币处于震荡上升周期
美联储流动性改善或降息预期
法定资本市场愿意购买比特币敞口
美国监管对比特币的认可增强
mNAV > 2.5，企业能继续增强资产负债表
非债务偿还时期
从个人观点来看，在2028年之前无需担心债务偿还问题。也就是说，除非比特币价格出现极端下跌，否则MSTR在短期内暴雷的可能性极低。2028年作为新的经济周期起点，预计将伴随美国大选、低利率环境甚至可能的货币宽松政策，流动性状况大概率优于当前。
因此，我认为2028年的债务问题不大，比特币价格也不太可能成为障碍。作为美股市场上目前唯一的比特币资产，MSTR在未来一个周期内暴雷的概率仍然较低。
PS：MSTR的核心逻辑在于利用市场信心 → 推高比特币价格 → 提升mNAV → 提升融资能力 → 再购入比特币的循环。这是一种索罗斯式的反身性模型，而非传统的资产抵押模型。
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