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原文作者：Zhou，ChainCatcher
过去一个月（8月1日–31日），加密市场内部出现明显分化。比特币（BTC）在月内冲高后回落，月度收跌6.15%；以太坊（ETH）则延续强势，上涨19.84%；Solana（SOL）与BNB分别上涨17.85%与9.79%。整体呈现结构性行情，月末情绪趋于谨慎。
相比之下，二级市场的相关股票承压更为集中。以比特币持仓为核心的MicroStrategy（MSTR）8月下跌16.78%，明显弱于BTC本身；以太坊财库与概念股普遍深度回调。
链上脉冲为何带不动股票端的估值弹性——这一现象正将“币股联动”推向一个需要重新校准的十字路口。
8月并非一边倒的牛市。BTC月内冲高后回落，最终收跌；ETH、SOL、BNB虽然月度仍上涨，但也都走出了“先涨后回”的节奏——整体更像是边涨边降温。
股票端的反应更为敏感。简单来说，是两件事叠加作用：一是估值溢价在收缩（股价和持币净值的“价差”缩小，甚至折价），二是融资预期升温（市场担忧继续增发或可转债）。同样的链上波动，传导至股价时会被放大，回撤自然更深。
机构侧的态度同样转冷，进一步压缩了估值的“想象力”。据Barron’s报道，Monness, Crespi, Hardt分析师Gus Gala在4月将MSTR由Neutral下调至Sell，并在8月21日维持Sell评级，目标价175美元。理由直指比特币的高波动性与周期性、公司以高杠杆购币带来的资产负债表脆弱性，以及相对持币净值约1.34倍的溢价可能回落。对于不少机构而言，与其承担公司治理与稀释的不确定性，不如直接配置现货或通过合规基金持有。币股在这样的比较中自然失去溢价空间。
决定方向的，不是价格本身，而是传导效率能否被修复。过去的一个月里，财库、融资、经营三条链路几乎同时产生摩擦。
首先看财库传导。以SharpLink（SBET）为例，近一个月连续更新以太坊持仓，同时启用在市增发（ATM）补弹，并释放“股价低于净值将考虑回购”的信号，截至八月底已成为第二大以太坊财库公司。但其股价并未与ETH同步走强，8月甚至整体收跌，总市值已跌破其ETH持仓价值。市场比“持有多少”更在意“怎么持、如何治理”，余额做大已经难以换来估值溢价。
其次，融资传导正在反噬股价。曾经靠“发股买币”的模式让市值与币价联动的叙事正在崩塌。以ETHZ为例，公司虽披露拥有超过3.49亿美元的ETH储备，却因大规模股票发行计划诱发市场对稀释的担忧，股价反而一路暴跌。这正验证了“融资不是推高股价的手段，而成了压制的根源”。
最后是经营传导。挖矿机构盈利承压、交易所增长乏力，这些都削弱了股价与币价的联动。据Coinbase二季度财报信息，其交易收入仅为约7.64亿美元，环比下滑近40%；整体收入从第一季度的20.34亿美元跌至14.97亿美元，环比下降26.4%。这表明，尽管BTC和ETH在上涨，但交易所的经营表现并没有同步提升，难以吸引股价上涨。
这一切叠加的结果：晚周期的味道出来了。币价的中短期动能开始“拉一下、歇一下”，锋利度在钝化；股票端更脆——溢价退潮、融资疲劳、经营弹性没跟上，往往比币先“喘”，提前熄火由现象变成共识。
由此推演，即便这些公司此刻继续购入BTC/ETH，边际回报也更可能迅速贴近“净值”，而不是过去那种“净值之上再叠一层溢价”。这也是十字路口的核心：是靠机制把传导修好，还是接受更长时间的结构性脱钩？
判断走向无需押注宏大叙事，只需盯住这三件小事：
1. 看mNAV折价：3–4周内能否收敛，甚至回到溢价区间。
2. 看融资动作：是否从高频ATM/可转债转向更克制的节奏，并辅以回购/锁定，把每股净值“锚”住。
3. 看经营指标：链上手续费/成交回升、矿企现金成本边际下降、交易所衍生品/托管等非交易收入占比抬升。
若三项中满足其二，联动的故事还有续集；否则，“脱钩”会被钉住，币股在回撤期承受的弹性惩罚将会更重。
总的来说，8月下旬这波“齐步降温”不是偶发，而是一场公开的压力测试。接下来，投资者面临的选择是，继续押注那些能把“故事”落到“机制”的公司，还是绕过它们回到原生资产与更透明的配置工具？对行业而言，这更是一场模式重估，币股究竟是通往主流资本的桥梁，还是下一轮行情里最先熄火的幻影？十字路口已在眼前，时间不会无限宽容。
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