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8月27日，币安创始人赵长鹏（CZ）在香港大学举办的“加密金融论坛 2025”上表示，现实世界资产（RWA）的代币化并非如想象中简单，尤其是非金融类RWA资产，如果本身交易性较弱，可能会陷入流动性不足的困境。
未来，全球任何一处房产的租金收益、一件稀世艺术品的碎片所有权，甚至是一笔私募信贷的部分收益，都有望像买卖股票那样轻松交易。“RWA代币化”描绘了这样一幅宏伟蓝图：通过区块链技术注入传统金融，打破物理与地域限制，将笨重、不标准化且难以流通的房地产、艺术品、私募股权等资产转化为能在链上全天候无摩擦交易的数字代币，彻底释放流动性潜力。
这听起来像是要颠覆华尔街的一场金融革命。然而，拨开繁荣市值的迷雾，往最根本的问题深入探究，就会发现一个尴尬的现实：万物都能代币化，可真能卖掉吗？2025年发布的一篇深度研究报告，通过详实的数据和案例，无情地揭示了RWA领域大家心知肚明的一个秘密：虽然数字化的技术已经掌握，但能让这些数字资产自由流动的市场还未建成。RWA故事中最诱人的流动性部分，至今仍是最大的瓶颈。
初看RWA市场的数据，其惊人的增长曲线可能会让人惊叹。短短几年间，一个价值数百亿美元的新兴市场崛起，似乎证明了代币化的巨大成功。然而，仔细分析其构成会发现，这份繁荣有很大的误导性。目前，私募信贷和代币化美国国债这两大巨头几乎瓜分了整个RWA市场，并占据了绝大部分市场份额。
这些资产之所以占据主导地位，原因很简单：它们是机构和高净值用户的“链上存钱罐”。在DeFi领域，投资者可以通过购买贝莱德等传统金融巨头发行的代币化货币市场基金BUIDL，或经由OndoFinance等平台持有代币化美国国债，以获取稳定且可观的收益。这些产品的主要吸引力在于“生息”而非“交易”，投资者购入后往往选择持有到期拿利息，而非频繁转手，导致市场主流呈现出“买入并持有”的静态模式，而非活跃的二级交易市场。
更具讽刺意味的是，在RWA市场中，理论上最能在流动性提升中受益的资产类别，如房地产、艺术品、中小企业贷款等，仅占极小一部分。例如，代币化房地产的总市值约为3亿美元，而艺术品和碳信用等小众门类则徘徊在1亿美元左右。这表明了一个核心矛盾：当前代币化技术的成功运用更多是对流动性较好或波动性较低的资产进行数字化包装，而非真正攻克结构性“非流动”资产这一难题。一座座华丽的数字金库建起来了，结果发现里面大多装的是定期存单，而不是随时能交易的现金。
如果说市场构成暴露了问题的宏观结构，那么链上微观数据则以更冷峻的方式坐实了流动性匮乏的现状。研究人员分析了RWA.xyz、Etherscan等平台的数据，从代币持有者分散度、月度活跃地址、交易频率等维度勾勒出真实的流动性图景。
以市场上最耀眼的明星——贝莱德的BUIDL代币为例，它在RWA资产中的市值一直稳居首位，总值达24.2亿美元，月度转账金额也超过18亿美元。然而，进一步分析几项关键指标就会发现，该资产的持有者仅有85个，每月真正活跃的地址更是仅有30个。这表明其巨额资金流动大多发生在项目方与少数机构投资者之间的铸造与赎回环节，我们所期待的那种开放的二级市场交易几乎不存在。
在RWA领域，“高市值、低活力”现象普遍存在。许多为机构服务的代币每月活跃地址不到10个。例如，Centrifuge发行的TRSY（代币化国债）持有者仅6个。此外，学者Swinkels对RealT平台发行的住宅房地产代币进行了实证分析，结果发现每个代币平均每年仅换手一次。相比之下，发达市场的股票每年换手次数通常要多得多，这种近乎停滞的换手率无情地戳破了“代币化=高流动性”的神话。这些所谓的“流动资产”在链上的表现犹如一潭死水。
不过，凡事都有例外。尽管RWA市场整体沉寂，但PAXGold（PAXG）和TetherGold（XAUT）这类代币化黄金产品却表现出色。PAXG拥有超过69,000名持有者，每月转账超52,000笔，链上活动记录显示其交易已持续五年以上，周期稳定且持续，与其他RWA代币短暂、孤零零的爆发式转账形成鲜明对比。
黄金代币为何能独领风骚？答案并不在于黄金本身，而在于其“市场准入”。绝大多数RWA代币被困于许可式、碎片化的交易环境，而PAXG和XAUT却不同，它们登上了币安、Kraken等主流中心化交易平台，以及Uniswap等去中心化交易平台，交易渠道广泛且无需许可。这大大降低了散户和机构投资者的参与门槛，提供了实时价格发现机制与深厚的市场深度。PAXG的成功犹如一面镜子，照出了其他RWA资产的根本问题：缺乏一个开放、统一且易进入的交易市场。
资产搬上区块链后为何没有带来预期的流动性？这背后有四重结构性枷锁共同锁死了RWA的流动性之门。
第一重枷锁：在“无形之墙”的监管下，多数RWA代币在法律层面被归为“证券”，需要遵守严格的证券法规。为了合规，发行方只能设置重重门槛，例如仅允许通过“了解你的客户”（KYC）验证或被认证为“合格投资者”的用户参与交易。“白名单”机制虽保障了合规性，但也极大地缩小了潜在买家和卖家的范围，扼杀了市场的广度和深度。复杂的链下签约和身份验证流程使得交易过程远不如宣传中的“无摩擦”。
第二重枷锁：市场存在“碎片化孤岛”现象。试想，如果没有纽交所或纳斯达克这样的中央交易所，股票只能在成百上千个彼此不相通的小型交易应用中买卖——RWA市场目前就面临这样的状况。各类去中心化交易所（DEX）、专业的另类交易系统（ATS）以及非正式的场外交易（OTC）网络分散了资产，每个平台都仿若一个流动性孤岛。由于缺乏一个能够汇聚订单流的统一中心市场，价格发现效率低下，交易成本高昂。
第三重枷锁：RWA资产估值存在“黑箱难题”。链上一小份特定房产或一笔独特私人贷款该如何准确定价？不同于比特币等同质化加密资产，每份RWA的风险、法律和价值特征都独一无二，公允价值因这种异质性而极难确定。信息不对称导致交易者很难就资产价值达成共识，从而产生巨大的买卖价差。投资者为弥补不确定性及潜在退出困难，常要求“流动性折扣”，这进一步压低了资产价格，形成了一个自我强化的“非流动性螺旋”。
第四重枷锁：在成熟金融市场中，“做市商”（Market Makers）的角色极为关键，他们通过持续提供买卖报价保障市场流动性并缩小价差。然而，在当前RWA生态中，专业做市商寥寥无几，导致生态中出现“角色缺位”的情况。虽然一些DeFi协议试图通过流动性挖矿等手段激励用户提供流动性，但对于交易量低、非同质化的RWA代币来说，这些激励常常无法吸引并维持稳定的流动性池。
此外，高昂的链上交易费用（Gas Fee）以及不同区块链网络间互操作性的障碍等技术和运营问题也进一步加剧了流动性困境。
面对如此严峻的挑战，RWA的未来是否一片黯淡？答案并非如此。尽管流动性问题是RWA发展的核心瓶颈，但它并非无解。以下是几个破局思路：
拥抱“混合动力”市场结构：纯粹的去中心化或中心化模式各有弊端，两者的结合可能是最佳出路。具体而言，受监管的中心化平台可用于资产初次发行、合规审查与托管，以确保资产的真实性和合法性；随后通过技术桥梁将合规代币接入开放的去中心化协议，进行二级市场交易和流转。这既能符合监管要求，又能借助DeFi的可组合性和自动化做市商（AMM）创造流动性。
探索“抵押即流动性”：并非所有流动性都必须依赖直接售卖资产获取，“抵押借贷”是一种更巧妙的方式。MakerDAO的探索颇具启发性，作为最大的去中心化稳定币协议之一，它已开始将代币化的美国短期国债等RWA作为稳定币DAI的抵押品。这意味着，RWA持有者无需出售资产，只需抵押即可借出DAI，获得所需流动资金。这种“间接流动性”模式对于适合长期持有但偶尔需资金周转的资产（如房地产、私募股权）无疑是完美解决方案。
夯实基础，完善生态系统：流动性的活水需要坚实的河床来承载，包括以下几个方面：
- **监管现代化**：积极推动监管创新，例如利用欧盟的DLT试点制度（EU Pilot Regime）等框架，在保护投资者的前提下适当放宽准入门槛，让更多群体能够参与。 - **数据透明化**：建立更多像RWA.xyz这样的专业数据分析平台，提供标准化的资产披露和第三方估值报告，减少信息不对称。 - **发展机构级设施**：设计更具吸引力的激励方案，例如将资产本身产生的部分收益（如债券利息）分配给流动性提供者，鼓励他们为市场注入活力。同时，建设安全可靠的机构级托管解决方案和合规的代币化证券交易所，以增强市场信心，降低交易风险。
回到最初的问题：“一切代币化的东西都能顺利卖掉吗？”答案是：现在还不行，但未来有希望。RWA代币化技术虽已证实可行，但这只是万里长征的第一步。构建成熟、完善且协调的市场生态系统才是真正的挑战。流动性不会无端出现，而是需要精心设计和培育。只有将“提升流动性”从美好愿景转变为RWA项目设计的核心与首要任务，当监管壁垒打破、市场孤岛相连、估值黑箱被照亮时，真正高效普惠的RWA交易时代才会到来。
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