2025-08-25 17:14:39

Pantera Capital深度解析：数字资产财库（DATs）如何创造价值

摘要

此刻，我们正站在加密世界新旧周期的交界，见证一场静水流深的变革来源：Pantera Capital 整理&编译：Janna，ChainCatcher 本文由Pantera Capital普通合伙人兼投资组合经理Cosmo Jiang撰写。随着数字资产投资逐渐从“囤币等涨”阶段进化，数字资产财库（DATs）凭借其“提升每股净资产、多赚底层代币”的独特逻辑，成为机构投资者争相布局的热门赛道。Pantera已豪掷3亿美元重仓DATs，而BitMine凭借其ET

此刻，我们正站在加密世界新旧周期的交界，见证一场静水流深的变革

来源：Pantera Capital

整理&编译：Janna，ChainCatcher

本文由Pantera Capital普通合伙人兼投资组合经理Cosmo Jiang撰写。随着数字资产投资逐渐从“囤币等涨”阶段进化，数字资产财库（DATs）凭借其“提升每股净资产、多赚底层代币”的独特逻辑，成为机构投资者争相布局的热门赛道。Pantera已豪掷3亿美元重仓DATs，而BitMine凭借其ETH储备战略脱颖而出，成为行业焦点。本文将为您拆解DATs的价值创造密码，深入分析机构选择这一赛道的核心逻辑，并读懂数字资产投资的新趋势。

（一）数字资产财库（DATs）的投资逻辑

我们对DATs的投资逻辑基于一个简单前提：通过收益增长，DATs能够提升每股净资产价值，最终实现比单纯持有现货更多的底层代币持有量。因此，持有DATs可能比直接持有代币或通过ETF持有代币具备更高的回报潜力。截至目前，Pantera已在全球范围内向DATs部署超过3亿美元资金，覆盖多种代币。这些DATs正利用其独特优势，通过策略性增持数字资产实现每股价值增长。以下是Pantera DATs投资组合的概况。

Pantera Capital深度解读：数字资产财库DATs的价值创造逻辑

BitMine Immersion是一家聚焦区块链技术与数字资产金融化的创新型企业，纽交所代码为BMNR。作为Pantera DAT基金的首笔投资，BitMine展现了清晰的战略路径和卓越的执行力。BitMine董事长Tom Lee提出了长期愿景——收购全球5%的ETH供应量，即“5%炼金术计划”。我们认为，深入分析BitMine的价值创造过程，可以为理解高执行力DATs的运作模式提供典型案例。

自启动储备策略以来，BitMine已成为全球最大的ETH储备方及第三大DAT（仅次于Strategy和XXI）。截至2025年8月10日，BitMine持有115.0263万枚ETH，价值49亿美元。同时，BitMine是美国流动性第25高的股票，截至2025年8月8日的五日日均交易额达22亿美元。

（二）以太坊的战略价值

DATs成功的核心在于底层代币的长期投资价值。BitMine的DAT策略基于以下判断：随着华尔街的全面链上化，以太坊将成为未来十年最重要的宏观趋势之一。正如我们在上月提到的，“大链上迁移”正在进行——Token化创新和稳定币的重要性与日俱增。目前已有250亿美元真实资产上链，加上2600亿美元稳定币（相当于全球第17大美国国债持有方），共同推动这一进程。正如BitMine董事长Tom Lee于2025年7月初所说：“稳定币已成为加密领域的ChatGPT级现象。”

这些活动主要发生在以太坊网络，使ETH能够从区块空间需求增长中直接受益。随着金融机构日益依赖以太坊的安全性支撑业务，它们将更有动力参与权益证明网络，进一步推高ETH需求。

（三）DAT价值创造的实际证据

在确立底层代币的投资价值后，DATs的商业模式聚焦于最大化每股代币持有量。主要途径包括：

溢价发行股票：以高于每股代币净资产（NAV）的价格发行股票。
发行可转换债券：通过权益挂钩证券将股票与代币的波动价值货币化。
收益再投资：通过质押奖励、DeFi收益等运营收入增持代币（这是ETH等智能合约代币DATs特有的优势，传统比特币DATs如Strategy不具备）。
并购低估资产：收购接近或低于NAV交易的DATs。

BitMine在启动ETH储备策略首月即实现了惊人的每股ETH增长，增速远超同行。其首月ETH增持量已超过Strategy前六个月的总量。BitMine主要通过股票发行和质押收益实现增长，预计将很快拓展至可转换债券等融资工具。

Pantera Capital深度解读：数字资产财库DATs的价值创造逻辑

来源：BitMine，2025年7月27日

DAT的价格可拆解为三个要素的乘积：(a) 每股代币量 (b) 代币价格 (c) NAV乘数（mNAV）。6月底，BitMine股价为4.27美元/股，约为初始DAT融资后4美元/股NAV的1.1倍。一个多月后，股价飙升至51美元/股，约为30美元/股预估NAV的1.7倍。这一个月内1100%的涨幅中，约60%来自EPS增长（330%），20%来自ETH价格上涨（2500美元涨至4300美元），20%来自mNAV扩张（1.7倍）。这表明BitMine股价上涨的核心驱动力是每股ETH持有量（EPS）的增长，这是管理层可控的核心引擎，也是DATs区别于单纯持有现货的关键。

Pantera Capital深度解读：数字资产财库DATs的价值创造逻辑

我们尚未探讨的第三个因素是NAV乘数（mNAV）。自然有人会问：为何有人愿意以高于净资产价值（NAV）的价格购买DATs的股票？这里可以类比银行等基于资产负债表运营的金融机构来理解：银行通过资产创造收益，对于那些被认为能持续产生高于资本成本收益的银行，投资者会给予估值溢价。优质银行的交易价格往往高于其净资产价值（或账面价值），例如摩根大通（JPM）的市净率超过2倍。同理，如果投资者相信某家DAT能够持续提升每股净资产价值，就可能愿意以高于NAV的价格对其估值。我们认为，BitMine单月约640%的每股净资产增长，足以支撑其NAV乘数溢价。BitMine能否持续执行其战略还有待时间检验，过程中难免会遇到挑战。但其管理团队及迄今的业绩记录，已吸引到斯坦·德鲁肯米勒、比尔·米勒、ARK投资等传统金融机构巨头的支持。我们预计，正如Strategy的发展历程所示，优质DATs的增长潜力将得到更多机构投资者的认可。