2025-09-04 18:33:48

Hyperliquid热潮背后：解析Perp DEX的五大隐忧及应对之道

摘要

Hyperliquid点燃Perp DEX热潮，而其暴露的5大机制漏洞正推动新一代协议重构。作者：Rui 编译：Saoirse，Foresight News Hyperliquid 的兴起点燃了永续合约去中心化交易所（Perp DEX）市场的热情，其流量已占据中心化交易所（CEX）的8.62%。然而，在这一热潮背后，我们必须正视该领域隐藏的问题，并构建一套框架，确保去中心化转型的真正不可逆。 TL;DR 流动性假象：成交量高并不等于流动性好。买卖价差、

Hyperliquid点燃Perp DEX热潮，而其暴露的5大机制漏洞正推动新一代协议重构。

作者：Rui

编译：Saoirse，Foresight News

Hyperliquid 的兴起点燃了永续合约去中心化交易所（Perp DEX）市场的热情，其流量已占据中心化交易所（CEX）的8.62%。然而，在这一热潮背后，我们必须正视该领域隐藏的问题，并构建一套框架，确保去中心化转型的真正不可逆。

TL;DR

流动性假象：成交量高并不等于流动性好。买卖价差、滑点和吃单手续费可能带来价格影响与执行损耗，而这些指标可能因激励机制被人为抬高。
隐性成本：订单簿模式依赖大量做市商补贴，自动做市商（AMM）模式则面临规模化的挑战，两者均存在经济层面的短板。
黑箱清算：系统安全优先于用户便利性，需要未平仓合约（OI）风险控制、多来源清算机制及可验证证明，但在盘前交易场景中尤为突出。
交易排序牺牲：在服务散户与高频交易（HFT）之间需权衡公平性与效率。
低效保证金：需搭建动态高效的保证金体系，融入生息抵押品、借贷整合及对冲识别功能，以匹配中心化交易所的效率。

流动性假象

尽管交易量是衡量市场活跃度的重要指标，但当代币激励催生虚假交易时，这一数据可能产生误导。即使交易量相同，散户交易相较于「投机性交易」更具价值，因其稳定性与可持续性更强。

Hyperliquid热潮背后：Perp DEX的五大陷阱如何破？

Perp DEX 交易量与未平仓合约

未平仓合约与交易量的比值（OI-to-Volume）更能反映真实交易活跃度。无 API 的中心化交易所通常呈现 1:2 或 1:3 的比值，而 Hyperliquid 在小时费率与取消订单优先级机制的作用下达到 1:1 的较高水平。其他尚未发行代币的平台，因代币激励导致虚假交易增多，其比值往往更低。此外，手续费收入对平台可持续性至关重要，既能提供激励，也能构成安全保障。

流动性是衡量平台可用性的终极标准。窄幅买卖价差降低进出市成本，低滑点确保大额订单定价稳定，充足的市场深度则防范交易中的价格波动。数据显示，Hyperliquid 在处理 2000 万美元以上的大额持仓表现优异；而 edgeX 对散户交易者更友好，在 1 个基点（bps）内流动性最深、多数交易规模下滑点最低且价差最窄。

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订单簿比较

隐性成本

流动性问题是一个典型的「冷启动难题」：交易者不愿进入订单稀少的平台，而做市商也回避流动性不足的市场。

订单簿模式资本效率更高，但需要大量前期资金投入做市。以某永续合约团队为例，即便收取 0.035% 的手续费，在向做市商支付 0.01%、返还用户 0.01% 后，实际仅留存 0.015%。若每月运营成本为 50 万美元，则每日吃单交易量需至少达到 1.111 亿美元才能实现盈亏平衡。这也解释了为何多数新入局者会失败。

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Perp DEX 资金和做市商条款示例

自动做市商（AMM）模式通过流动性提供者（LP）池降低了资本门槛，并借助激励机制实现冷启动（如 GMX 和 Ostium）。然而，该模式「庄家优势」过大，难以支撑大额交易。而 Hyperliquid 从 LP 池模式转向订单簿模式，探索出了一条更可持续的发展路径。

黑箱清算

单一内部清算来源易受操纵。例如，2025 年 8 月 26 日 Hyperliquid 的 XPL 事件中，某大户几分钟内将 XPL 价格从 0.6 美元推高至 1.8 美元，导致 85% 的空头头寸被清算，损失达 2500 万美元。尽管多来源标记定价通常更优，但在缺乏可靠外部定价来源的情况下，盘前交易场景仍面临独特挑战。

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Hyperliquid 的 XPL 事件与价格指数

清算过程缺乏透明度与可验证性。币安声称采用「三个来源的中位数」定价，但 2025 年 8 月 25 日 ETH/USDC 清算价格为 4918 美元，而可见定价区间为 4786-4862 美元，结果难以解释。由于缺乏时间戳，中心化交易所的清算既不可预测，也无法验证。Hyperliquid 虽通过节点预言机价格上链实现了部分改进，但内部匹配引擎与中心化交易所 API 仍未经过验证。

Hyperliquid热潮背后：Perp DEX的五大陷阱如何破？

币安强平示例

自由市场存在局限性。Hyperliquid 初期允许交易者自由开仓，并保留维持保证金，但「JELLY 事件」中被迫关闭市场并按有利自身的价格结算，开创了令人担忧的先例。尽管新增了孤立自动减仓（ADL）与动态未平仓合约（OI）上限机制，但 XPL 事件仍暴露了类似漏洞。

本质上，构建既公平又稳健的清算机制是一项极具挑战性的任务。Hyperliquid 在开放性与效率方面迈出大胆一步，但这种「自由度」也可能滋生漏洞。增设波动率上限或许是更理想的改进方向。

Hyperliquid热潮背后：Perp DEX的五大陷阱如何破？

HLP 资金池仍然是盈利的，因为交易者在亏损。

交易排序牺牲

交易排序的核心在于「公平性 / 可及性」与「效率 / 交易量」之间的权衡。Hyperliquid 选择优先保障公平性，通过设置「速度缓冲」（3 个区块的内存池缓冲 + 取消订单优先级），保护散户交易者与小型做市商免受高频交易（HFT）的「收割」。这一机制营造了更具包容性的交易环境，但也限制了整体流动性和交易量增长。

低效保证金

中心化交易所的保证金灵活性更高，而去中心化交易所则面临更大挑战。除常规交叉保证金体系外，可通过以下策略优化：

生息头寸：短期国债风险最低，但存在取舍。贝莱德的 BUIDL 产品需实名认证（KYC），而其他限制较宽松的同类产品则缺乏流动性。链上月度收益重置机制复杂，而币安推出的日年化收益产品 RWUSD 则体现了中心化交易所的优势。

Hyperliquid热潮背后：Perp DEX的五大陷阱如何破？

通过借贷分离抵押品与保证金：将原生资产作为抵押品借入 USDC 充当保证金，可提升灵活性。Drift 的模式允许根据贷款价值比（LTV），将 SOL 等资产作为抵押品，所有交易均以 USDC 结算。
保证金体系中的对冲识别：智能保证金体系应能识别「自然对冲」头寸，以降低保证金要求。例如，当用 USDE 作为抵押品同时做空以太坊（ETH）时，这两个头寸呈负相关，坏账风险显著降低。

结论

显然，未来的 Perp DEX 需具备资本高效的保证金体系、有竞争力的价差、极低的滑点，以及经过策略性部署的激励机制，才能构建可持续的发展路径。

但该领域仍存在关键权衡，最终取决于协议的市场理念：如何处理未平仓合约、接纳大型交易者、平衡散户与高频交易的执行偏好、协调交易者保护与系统安全——这些细微差异将极大影响平台的用户群体与使用场景。

「去中心化」在该领域常被误解，多数 Perp DEX 只是将中心化风险从「托管环节」转移到了更隐蔽的「执行」与「清算」环节。优质的协议应从核心价值出发进行设计，并始终维护稳健的市场完整性。目前，借助 LayerZero 与 Monad 等先进基础设施，新的设计方案不断涌现，预示着新一代 Perp DEX 即将到来。