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原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者｜Azuma（@azuma_eth）
随着以太坊（ETH）价格的强势反弹，整个山寨币市场也迎来了久违的回暖信号。其中，Ethena（ENA）作为以太坊生态的重要项目之一，表现尤为突出——其价格一度突破 0.5 美元，周涨幅接近 50%，在多个“ETH Beta”中脱颖而出。
那么，是什么推动了 ENA 的强劲上涨？我们结合多方分析，总结出以下四大核心原因。
Ethena 的业务重心仍然主要集中在以太坊生态（尽管部分 USDe 已跨链至 Solana 等其他生态），并且作为近两年以太坊生态中崛起的明星项目之一，称其为“以太坊嫡系”毫不为过。
与 Lido（LDO）、Curve（CRV）等项目类似，ETH 的价格上涨必然会带动这些生态内主流项目的估值提升。然而，这仅仅是基础条件，无法完全解释 ENA 近期为何能在众多“以太坊概念币”中领跑。
要理解这一点，需要先了解 Ethena 的业务模式。
简单来说，Ethena 是一个聚焦“期现套利”的生息型稳定币项目，其稳定币 USDe 的抵押结构由等量的现货多头和合约空头构成，收益主要来源于“现货多头的质押收益”以及“合约空头的资金费率收益”。 其中，第一项收益波动较小，而第二项收益则是协议运作的关键。
合约市场的资金费率受多空博弈影响较大，长期来看，资金费率为正的时间占多数（即空头通常能获得正向收益）。但在市场情绪低迷时，费率可能走低甚至转负，这将直接影响 Ethena 的协议收入能力，甚至导致短期亏损。
Odaily 注：关于 Ethena 的基础概念及费率波动的影响，可参考《浅析 Ethena Labs：估值 3 亿美元，Arthur Hayes 眼中的稳定币颠覆者》、《暴跌之后，负费率下的 Ethena（USDe）表现如何？》。
此前较长一段时间，由于市场情绪不佳，合约费率持续低迷，这也导致 Ethena 的协议收入水平和 sUSDe（质押后的可生息版 USDe）收益率不理想。
然而，近期随着 ETH 行情快速回暖（ETH 是 Ethena 的主要期限套利标的），合约费率水平显著攀升。根据 Ethena 官方页面数据，当前协议的平均年化费率约为 16%。
费率市场的收益率直接影响 sUSDe 的收益，过去两周 sUSDe 的平均收益率从 5.59% 增至 9.74%，吸引了更多资金流入。链上数据显示，USDe 的发行规模已增长至 61 亿美元，创下历史新高。
简而言之，这是一个正向飞轮：行情回暖 ➡️ 做多情绪上升 ➡️ 费率收入增加 ➡️ 稳定币收益提高 ➡️ 资金流入增多 ➡️ 稳定币发行规模扩大 ➡️ 协议基本面改善 ➡️ 币价获得更多支撑……
下图直观呈现了这一逻辑，ENA 的价格走势与 ETH 合约规模的变化存在明显同步性。
另一大利好是稳定币法案的正式通过。北京时间 7 月 19 日凌晨，美国总统特朗普签署《GENIUS 法案》，该法案聚焦稳定币行业发展，标志着其已完成所有立法流程。
Odaily 注：详见《历史性时刻：特朗普正式签署《GENIUS 法案》》。
虽然 USDe 的抵押结构可能不符合《GENIUS 法案》中“稳定币需以 1:1 比例完全由美元或其他高流动性资产支持”的要求，但 Ethena 早已布局合规市场。去年年底，Ethena 推出了由贝莱德 BUIDL 支持的新型稳定币 USDtb，该稳定币以 1:1 比例由现金或现金等价物储备支持，截至发文时 USDtb 的发行规模已达到 14.6 亿美元。
如今，Ethena 采用双轨策略，USDe 主攻加密原生市场，USDtb 则专注于合规机构市场。
潜在的“费用开关”激活也是 ENA 上涨的重要原因之一。所谓“费用开关”，是指是否将协议收入分配给原生代币（本文场景下即 ENA）。如果该机制被激活，ENA 的价值捕获能力将大幅提升。
根据社区投票结果，Ethena 对激活“费用开关”的五项条件进行了明确规定：
✅USDe 流通量：要求超过 60 亿美元，当前为 61 亿美元，已达标。
✅累计协议收入：要求超过 2.5 亿美元，当前为 4.3131 亿美元，已达标。
❌交易所采用：要求 USDe 在衍生品交易量排名前 5 的交易所中上线 4 家，目前为 3 家，未达标。
✅储备基金：要求超过 1% 的 USDe 供应量，已达标。
❌sUSDe 的收益率与基准利率的利差：要求 5.0-7.5%，当前与 Aave USDC 的利差为 3.03%，与美国国债的利差为 2.48%，与 sUSDS 的利差为 2.05%，未达标。
可见，五项要求中已有三项符合条件。考虑到近期费率走高的趋势，sUSDe 的收益率也在逐步提升，这有助于第五项条件的达成，而第三项仅剩一家交易所尚未集成。
因此，“费用开关”的激活似乎已不再遥远，市场可能会选择提前押注。
此外，值得注意的是，此前曾在 ENA 位于 1 美元高位时“边奶边砸”的 BitMEX 创始人 Arthur Hayes 似乎正在悄然补回仓位。链上分析师余烬上周监测到，Arthur 在一天内通过多渠道购买了价值 150.5 万美元的 ENA。
Arthur 的言论不可尽信，但他的行动仍有一定参考价值。
Odaily 注：可参考阅读《当 Arthur Hayes 突然奶了你买的币，你该小心了》。
综合以上几大因素，可以预见在未来一段时间内，ENA 的基本面增长态势和价值捕获预期将持续增强，这或许会对当前的价格走势形成有力支撑。在 ETH 强势上涨之际，ENA 或许是一个值得关注的潜在 Beta 选择。
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