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编译：0xjs@好币网
按：11月4日DeFi协议Stream Finance突然宣布，Stream基金资产损失约9300万美元，在全面评估损失范围和原因之前，将暂时中止所有提款和存款。
Stream Finance发行的稳定币xUSD更是脱锚至0.3 USDT左右。
早在Stream宣布暂停提款之前，很多加密分析师已经通过链上分析质疑Stream Finance通过Elixir Network (deUSD) 循环借贷铸造增发的稳定币xUSD， 可能只有0.1-0.40 美元的实际抵押品支持。Rekt News 10月31日发长文披露了xUSD的循环借贷增发本质。
如下：
用另一种由第一种稳定币支持的稳定币来支持另一种稳定币，这并不是革命性的金融——这只是昂贵的表演艺术。
Stream Finance (xUSD) 和Elixir Network (deUSD) 构建了一台永动机：铸造 deUSD，用它借款，铸造 xUSD，用它借款，进行桥接，循环往复，然后称之为“机构级回报”。
据称，190 万美元创造了 1450 万美元的 xUSD——这笔账足以让 Terra 都脸红，而这一切都被包装成了“市场中性策略”和“delta 中性头寸”。
2025 年 10 月，证据确凿：交易哈希、钱包流，以及Hyperithm（一家复杂的收益管理公司）悄悄地从生态系统中撤出所有风险，然后撤回了 1000 万美元的用户资金。
当散户投资者追逐 95% 的年收益率时，精明的投资者已经在计算退出策略了。
当你的“稳定”资产需要保险基金、储备金证明（即将到来）以及机构在半夜撤离时，究竟什么才算稳定？
他们说着摩根大通交易台的语言：“市场中性基金”、“借贷套利”、“对冲簿记最高价做市”。
Elixir Network 将 deUSD 定位为“DeFi 领域唯一作为机构资产通道的美元”，它由质押以太坊和美国国债支持，并与贝莱德旗下的 BUIDL 基金和 Hamilton Lane 合作。这两个协议都拥有极高的合法性。
Stream通过“借贷套利激励挖矿”提供“市场中立策略以获得高收益”。
Elixir 通过永续融资利率套利，在看似稳定的资产上实现收益。
将它们结合起来，散户看到了金矿——无需制度性障碍即可获得机构回报。
当没人检查舞台道具时，合法性戏剧的效果最佳。
Stream通过其 StreamVault 合约保留了对 xUSD 的直接铸造控制权，而Elixir 则掌握了 deUSD 的支持机制的关键。
两者都承诺透明——Stream的储备证明一直显示“即将推出”，而Elixir 的文档则仔细指出 deUSD “并非通过 1:1 的储备与美元挂钩”，并且“没有持有现实世界资产的集中发行机构来支持它”。
但如何才能真正制造出一台看起来足够正规、足以欺骗金融机构的印钞机呢？
10 月 28 日，Schlag 开始揭露递归铸币循环。
具体情况如下……
USDC 已存入 Stream 的 xUSD 钱包——用户将其存入他们认为保守的收益金库。
接下来发生的事情要么是天才之举，要么是骗局，取决于你是主动去做这件事，还是被动地接受它。
Schlag追踪了资金循环流动情况如下。交易详情如下。
Stream 将 USDC 转移到辅助钱包，下达 CoW 互换订单购买 USDT，然后从 Elixir 的链上铸币器铸造 deUSD。
deUSD资金回流至Stream的主钱包。到目前为止，一切都符合DeFi的正常流程——你有抵押品，你有代币，没人会起疑心。
将 deUSD 桥接到 Avalanche 或 World Chain——任何有 sdeUSD 借贷市场的地方。
用你的 deUSD 抵押品借入稳定币。然后将借入的稳定币兑换回 USDC。
桥接回主网。冲洗。重复。
10 月 28 日进行了三轮交易，从初始资金中铸造了约 1000 万美元的 deUSD。
堕落？当然。
骗局？目前还不是——Aave 每天都能看到这种杠杆循环。用户追逐收益，协议提供流动性，杠杆倍增回报。
DeFi赌场经济中的标准操作程序。
这就是正常变得令人作呕的地方。
大多数杠杆循环最终都会导致抵押品闲置，赚取收益。
Stream的循环以增发代币结束。Stream 用最后借入的 USDC 铸造了 xUSD——他们自己的代币。
据称，价值 190 万美元的 USDC催生了价值 1450 万美元的 xUSD。
无论是杠杆收益还是递归杠杆，其结果看起来与其说是金融，不如说是炼金术。
根据Schlag 的研究，如果 Stream 控制了 60% 的 xUSD 流通供应量——这一说法尚未得到证实，但考虑到该代币的价格走势和疲软的交易量，这一说法看起来越来越可信——那么根据 Schlag 的调查结果，每个 xUSD 代币大约有 0.40 美元的实际抵押品支持。
Schlag认为，如果衡量的是整个系统的直接支持，而不是利用协议拥有的流动性进行会计操作，那么xUSD价格可能低于 0.10 美元。
但精彩之处在于，正是这一点让这种做法从普通的堕落收益挖矿提升到了接近艺术的境界：谁会把数百万美元借给稳定币，作为协议凭空创造出来的代币的抵押呢？
那应该是 Elixir，它新近获得了价值 1000 万美元的 USDT。
将这些 USDT 转移到他们“透明度仪表板”上标记为“Elixir 的 sUSDS 多重签名”的账户——如果不是因为账户里有八位数的资金，这个名字听起来会很滑稽。
通过 CoW 协议将部分 USDT兑换成 USDC。
Elixir 通过多笔交易转移了价值 1000 万美元的 USDT。
通过 CoW 协议将 USDT兑换为 USDC 。
桥接到 Plume 网络。将 USDC 直接提供给接受 xUSD 作为抵押品的 Morpho 借贷市场。
这个过程重复了好几次。
Schlag 表示，该市场并未出现在标准的 Morpho 用户界面中。
无需许可的市场意味着任何人都可以创建具有自定义参数的独立借贷池。
根据指控，该公司提供了价值 7000 万美元的 USDC，并借入了超过 6500 万美元。Elixir 是唯一的存款方。
Stream以其全新的 xUSD 为抵押进行借贷。
桥接回主网。重新开始。
USDC 变为 deUSD。用 deUSD 借入 USDC。用这些 USDC 铸造 xUSD。
通过 Morpho 市场以 xUSD 为抵押借入更多 USDC。用借入的 USDC 铸造更多 deUSD。循环完成。
Stream 和 Elixir 并没有支持稳定币——它们只是在玩“抢椅子”游戏，把同一批 USDC当作两种不同的与美元挂钩的资产来销售。
只要没有人要求一次性赎回所有款项，音乐就会一直播放下去。
一天之内完成三轮。发行了1000万枚deUSD。用不到200万美元的实际资金，创造了超过1400万美元的xUSD。
交易哈希值存储在链上，供任何有兴趣的人查看。
那么，谁看了？
10月28日，CBB——一位在加密货币领域拥有足够影响力、足以左右市场的KOL——发布了警告，这应该会让一些金库里的资金清空：“如果你在Morpho或Euler上持有资金，请立即从持有mHYPER和xUSD的金库中取出资金。这是最高级别的不透明金融。xUSD的杠杆水平简直疯狂。”
危险信号不仅在飘扬，而且已经熊熊燃烧。
xUSD 的交易价格在 1.20 美元至 1.29 美元之间，始终高于其所谓的美元挂钩价格。
供应受限可能暗示着人为操纵。
deUSD的日交易量经常低于10万美元——对于一个市值1.6亿美元的“稳定币”来说，流动性实在太差了。价格不稳定，交易量骤减，却无人追问原因。
2025 年 5 月发生了一次技术故障，本应终结一切： Chainlink 预言机故障导致Avalanche 的 Euler Finance 上的deUSD 用户损失超过 50 万美元。
Oracle 的故障不是漏洞，而是建立在不稳固基础上的系统的固有特性。
8 月份，deUSD兑美元汇率跌至历史新低 0.9831 美元，1.7% 的脱锚幅度听起来很小，但别忘了稳定币的交易前提是它们根本不会脱锚。
2025年8月被下架。
Inverse Finance 的社区投票决定彻底关闭 deUSD 市场，理由是“风险和运营方面的担忧”。
当 DeFi 协议开始拒绝你的抵押品时，那不是市场波动，而是声誉受损。
散户持续存款。警告信息像未偿债务一样不断累积，直到账单到期才被重视。
但只有当有信誉的人开始采取行动时，警告才有意义——那么，当这个人管理着 1.6 亿美元，并认为这种做法不再可行时，会发生什么呢？
在大家观看 Stream 和 Elixir 的递归闹剧时，YieldFi 的 yUSD 却成了众矢之的。
YieldFi 的最大持仓是存放在名为 ABRC 的 Morpho Vault 中的存款。
他们最大的供应头寸是 Morpho 上的 yUSD/USDC 市场，借款人通过多个借贷平台使用 yUSD。
他们的第二大持仓是 mHYPER，但收益为负。YieldFi 持有的 mHYPER 价值超过其总锁定价值的 10%。
在 Arbitrum 上，mHYPER 相对于 yUSD 出借。
mHYPER 的第二大配置：Stream 的 xUSD。
网页设计图看起来很精美：
Stream 铸造 xUSD，Elixir 铸造 deUSD，两者都流入 Morpho 和 Euler 借贷市场。
YieldFi 的 yUSD 从这些市场借款，同时作为 mHYPER 的抵押品。
mHYPER 将资金回馈到同一个生态系统中，形成一个闭环，其中每个协议的偿付能力都依赖于其他每个协议的偿付能力。
通过循环依赖来引导流动性效果很好，直到其中一个环节出现问题。
也许只是用户阅读了链上数据后，觉得他们不想成为最后一个承担风险的人。
yUSD 的市值在 24 小时内蒸发了 24%，而团队却保持沉默。
Hyperithm 管理着 mHYPER——一个由福布斯 30 位 30 岁以下精英榜单成员在东京和首尔运营的市场中立金库。
机构级的声誉、精密的策略，以及不会被推特谣言吓倒的运营模式。
他们的声明读起来就像一份公司新闻稿：“我们感谢大家的反馈，并希望就此事提供完全透明的信息。”
翻译：我们已经算过了，我们出局了。
已采取的措施：移除所有 yUSD 敞口，移除所有 xUSD 敞口，在 Morpho 和 Euler 上部署专用非递归借贷金库，预计下周完成流动性迁移。
他们持有价值 1000 万美元的未杠杆 mHYPER 头寸作为 GP 承诺——这证明他们没有逃避，只是在重新调整仓位以规避系统性风险。
为了透明起见， Hyperithm 甚至提供了钱包地址： 0x7C1d52A3459f2Eee78DA551b8C3D13FdF61fbc93 0xEa036F911b312BC0E98131016D243C745d14D816
任何人都可以核实他们的持仓、操作和时机。
成熟的机构不会因为规避风险而放弃机会。
他们退出是因为他们已经对借贷成本飙升、流动性枯竭、循环不再盈利的情况进行了压力测试。
当这种情况发生时，强制解耦会同时波及到每个协议。
清算引发更多清算。抵押品被抛售。看似孤立的市场突然显露出彼此间的关联？
Morpho无需许可的市场结构意味着无处不在的隐蔽风险。
Euler Finance 已经因 5 月份的预言机事件而心有余悸，在这个网络中，它面临着多种代币的风险。
精选金库具有多层风险——以 xUSD 为抵押进行贷款，xUSD 由 deUSD 提供支持，deUSD 又为 yUSD 提供抵押，yUSD 为 mHYPER 提供资金，mHYPER 又将资金贷回同一市场。
这些金库中的零售储户完全没有意识到，他们与一个递归铸币循环只有三度之隔，而一旦利率发生变化或某个协议面临赎回浪潮，这个循环就可能崩溃。
Hyperithm公司心知肚明。他们筹集了1000万美元，并记录了每一步。
但知道并不等于预防——那么，当多米诺骨牌开始倒下时，这个系统的设计者们说了些什么呢？
DCF GOD对此事发表了看法。
这位加密货币投资者披露了他持有Klyra的股份，而Klyra持有Stream的部分股权，他毫不掩饰自己的利益冲突。他的观点是：xUSD虽然堕落，但并非毫无根据。
他的逻辑是这样的：如果有一种代币的年利率为 X，而你可以以 0.5X 的年利率进行循环交易，那么你应该整天都这样做。”
他的逻辑：“如果某个代币的收益是四月的 x 倍，而他们可以以四月的 0.5 倍收益进行循环，那么他们就应该整天这样做。即使收益是四月的 0.95 倍，因为他们在刷积分，甚至可能还有额外的代币交易。”
激进循环的经济理由：“如果托管人或其他贷款人愿意以 XUSD 为抵押借出 1000 万美元的 USDC，他们只需 200 万美元的存款就可以吸收全部 1000 万美元，然后用这 1000 万美元进行挖矿，收益远高于他们的借贷成本。”
“这不是一场追求最佳外部指标的游戏，而是一场为企业和金库储户争取最高收益的游戏。”
资本效率。收益最大化。这是金融术语，但本质上却是用你控制的代币进行杠杆式赌博。
“高风险杠杆交易可能导致全部损失？是的。骗局，没有资金支持？不是。”
DCF God承认：“我从未建议任何人存入XUSD（我也不会），但我们确实在港口投入了一小部分资金，因为农场不错……我们不仅仅是投资，而是实际存入了资金，所以情况有所不同。”
显然，实际存款和仅仅谈论存款的感觉是不一样的。
“就我们自己的农场而言，我们大多会在 5 倍循环后停止，因为我们太懒得处理利率变化、提现时间、取消循环等各种麻烦事了。”
但对于Stream来说呢？“那是他们的生意——那是最堕落的农场。如果你被分配到那里，你就应该预料到他们会那样做。”
他对杠杆的看法是：“如果你注定要沉沦，那就彻底沉沦……80%的贷款价值比和90%的贷款价值比有什么区别……如果标的资产崩盘，你就血本无归……所以不如尽可能地榨取利润。”
Stream 的回应来自 0xlaw，时间是 10 月 28 日：该团队申请了 1000 万美元的保险金。
主钱包之外的所有交易均“零杠杆，立即完全流动”。
他们声称在管理协议拥有的杠杆的同时保护了用户资产，并且从未面临清算或漏洞利用的风险。
储备金证明即将发布。我们正与第三方供应商合作，提供24小时不间断更新。规模扩张速度之快，以至于公开持仓会削弱其优势。
随后，我们采取了防御性措施：“鉴于一些 Twitter 用户对协议拥有的流动性持有杠杆头寸感到不满——这一点从一开始就是公开的——我们将逐步减少这些头寸，并将其规模限制在根据保险基金规模确定的范围内。”
协议拥有的流动性持有杠杆头寸从一开始就是透明的。
有趣的是，当老练的经理人开始离职，调查人员开始公布交易哈希值时，透明度看起来就完全不一样了。
Stream承诺会逐步停止那些受到批评的举措，同时坚称一切都很好。
再读一遍。
他们正在逐步解除他们声称从未构成问题的杠杆作用，限制他们声称一直透明的持仓，并公布他们坚称早已存在的储备金证明。
那不是辩护——那是披着新闻稿外衣的认罪书。
“即将推出”成了反复出现的口头禅。保险基金构成？即将推出。准备金核实？即将推出。他们声称购买的CEX保险单？即将推出。
除了推文之外的实际证据？敬请期待。
安全剧场经不起压力测试。
DCF God 指出 XPL 盘前清算就是证据——尽管从账面上看，持有 2 倍超额抵押品的交易员在系统崩溃时遭受的清算最为惨重，因为他们的仓位是“最安全”的。
当基本假设不成立时，额外的抵押品也救不了他们。
教训是：当系统性风险出现时，在一个破碎的系统中采取保守策略只会让你损失得更慢。
DCF God称xUSD为堕落的货币。
Stream承认他们将逐步减少协议拥有的杠杆作用。
两人都没有否认递归铸币的存在——他们只是争论这是否重要。
如果这种循环是合法的收益耕作而不是系统性欺诈，为什么价格走势和退出模式看起来如此像崩盘的开始？
Stream 和 Elixir 构建了功能完善的协议。智能合约完美执行。循环完全按照设计运行。
创新与欺诈的区别并不总是在于代码本身，而在于你选择披露什么。
据称，协议控制的xUSD供应量为60%。递归铸币将 190 万美元变成了价值 1400 万美元的代币。储备证明永远停留在“即将推出”的状态。
称之为机构级并非营销手段，而是渎职行为。
他们今天或许能获得丰厚的利润，但任何假装重力不存在的人，最终都会受到惩罚。
Hyperithm读取了链上数据，预见到形势不妙，并撤回了1000万美元。
大多数储户没有这种选择，因为他们不知道自己需要这种选择。
DeFi承诺提供无需信任的系统。
Stream 和 Elixir 证明，你不需要消除信任——你只需要在精明的资金重新布局之前消除信息披露。
当稳定取决于没有人提出问题时，你究竟在构建什么——一套协议还是一种行为艺术？
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