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作者：Zhou, ChainCatcher
数字资产财库（DAT）模式曾被视为加密投资的创新路径，通过持有加密资产作为储备推动股价上涨，形成“买币-融资-再买币”的飞轮效应。然而，随着市场观点逐渐转向，投资者开始质疑这一模式究竟是长期护城河还是短期投机工具。
今年，DAT公司累计融资已超200亿美元，部分机构投资者认为高峰已过，而做空声音渐起，进一步引发市场对集体抢跑的担忧。本文围绕投资者关注的核心问题展开讨论，并引用多位机构专家的观点分析当前DAT趋势。
普通投资者在评估DAT股票时，常纠结于其是否优于直接持有加密货币或通过ETF间接曝光。
以MicroStrategy为例，Portfolio Visualizer数据显示，从2020年8月至2025年8月期间，比特币价格上涨至102,229美元，而MSTR则飙升至324,290美元。MSTR的波动性更高（114% vs 65.6%），年化回报率也更高（100.5% vs 59.2%），使其夏普比率高于比特币。这种表现得益于公司通过债务融资放大比特币持有量。
孙宇晨曾公开表示，传统ETF仅能提供加密货币价格敞口，而DAT更进一步。这些公司在DeFi和收益协议中质押、借贷和部署资本，赚取实际回报，同时保持链上完全透明。这种模式将数字资产从投机性持有转变为高效的金融引擎，表现远超ETF。
然而，Forbes分析师Alexander Blume指出，DAT公司利用复杂的金融产品吸引散户投机，其中一些策略面临黑天鹅式风险，可能突然失败。
CoinShares也提醒，DAT股票的风险高于ETF，因为它们不仅受加密价格影响，还涉及公司运营和债务负担。尤其是那些缺乏可持续核心业务的公司，可能让投资者面临更高的波动性和不确定性。
相比之下，直接买币提供完全所有权但需应对保管和税务复杂性；ETF降低了门槛，交易便捷但缺少杠杆。Halborn顾问团队建议，DAT适合寻求高回报的投资者，而ETF更适合风险厌恶者，因为后者分散化更好，避免单一公司破产风险。
据粗略统计，2025年9月，DAT股票宣布储备后24小时平均上涨150%，吸引短期资金。然而，风险与之并存。例如，Metaplanet股价自2025年下半年以来已跌去超七成，市值跌破其比特币储备价值，mNAV比率降至0.99，市场信心明显不足。
自MicroStrategy开启财库趋势以来，已有多家公司效仿。截至2025年，全球已有超过160家上市公司将比特币、以太坊等加密货币纳入资产负债表，总持仓价值突破2,400亿美元。
截至10月6日，统计中的全球上市公司（不含挖矿公司）合计持有比特币总量为864,210枚，当前市场价值约为1,074.3亿美元，占比特币流通市值的4.34%。
Presto研究主管Peter Chung表示，尽管财库公司崩盘的风险存在，但与加密货币上一轮周期中的崩盘情景相比，它们更为微妙。业内专家预测，包括知名科技巨头在内的大型公司将在2025年底开始建立比特币头寸。对于中小型企业来说，问题已从“是否”转变为“何时”。
华兴资本Web3业务部负责人Patrick PAN认为，目前中小型DAT更多处于“实验阶段”，但最终能长期存续的一定是合规透明、资本结构清晰、具备稳定收益模型的头部财库。
今年以来，DAT币种选择呈现多元化趋势，从比特币扩展至ETH、Solana、BNB，甚至XRP、AVAX等山寨币。Patrick PAN表示，这是市场自然选择的过程，但长期来看优质资产仍会占据主导。
不过，Elementus分析师提醒，投资山寨币储备的企业面临额外风险，这是一种分散性较差的押注，在市场崩盘时可能无法平等地分享比特币的“优质资产迁移”地位。
目前来看，DAT浮盈规模庞大，如Strategy比特币持仓仍浮盈超245亿美元，迄今收益率为51.91%。这引发了市场对财库公司是否提前兑现利润的担忧。
做空机构Kerrisdale Capital在X平台发文宣布已做空以太坊财库储备公司Bitmine的股票，认为所谓DAT模式已变得平庸且毫无新意。
自1011崩盘事件以来，BitMine仍在持续买入以太坊，目前已增持近38万枚，总持有量超300万枚，价值约合15亿美元。
目前，财库公司仍是加密市场的主要买方角色，但在净资产随价格回落而缩水阶段，其追加资金能力受限，边际买盘强度下降。
机构预测到明年年初仍会有新项目推出，但融资额度会更小。至于规模高达5亿至10亿美元以上的DAT巨额融资，只有少数市值高且波动性足以支持可转换债券的参与者能够筹集到这些资金。
Bit Digital首席执行官Sam Tabar建议，DAT公司应考虑采用无担保债务融资替代有担保债务，以更好地应对潜在熊市。
Amber Premium总裁Vicky Wang强调，下行周期的关键在于系统化的“防御-调节-保障”，包括资产与流动性的降波管理、纪律化再平衡与估值偏离管理，以及托管分层与透明披露。
她表示，短期投机化风险不可持续，一个DAT的成功依赖于基础资产的长期投资价值。
总体而言，DAT股票适合寻求高回报的投资者，而财库融资买币的趋势取决于各公司的融资能力。若是注重长期治理，DAT便是护城河；否则便成了投机陷阱。优秀的财库公司绝不是简单追逐币价Beta，而是通过经营与治理维持mNAV长期正溢价。加密投资者应聚焦基本面稳健的公司，谨慎评估回撤与套现策略。
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