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来源：Coinbase；编译：好币网
近期，多家机构试图剖析10月11日加密货币市场暴跌的原因。这场暴跌导致超过190亿美元的杠杆仓位被强制平仓。尽管事件的起因、过程和时间线已被广泛讨论，我们更关注的是其对加密市场现状及未来发展的影响。
尽管直接催化剂是特朗普总统发布的一条关于对中国进口商品征收100%关税的推文，但过高的杠杆率、交易所流动性分散以及跨保证金抵押品的普及等多个因素共同加剧了这一事件的严重性。这些系统性风险掩盖了许多大型交易商的真实风险敞口。
此外，价格凸性等复杂市场概念对普通投资者而言并不直观，而山寨币市场的低流动性进一步放大了风险管理的难度。如今，交易平台之间的互联互通程度更高，这可能带来意想不到的连锁反应。
虽然很难精确量化从市场中被清除的杠杆总量，但我们可以借助以下图表，通过永续期货和期权的总未平仓合约相对于加密货币总市值（不包括稳定币）的比率来分析。
图 1. 系统杠杆率记录了加密货币历史上最大的强制平仓之一
数据显示，在清算潮爆发之前，加密货币市场的纯投机性敞口接近7%。自5月初以来，系统杠杆率持续攀升，衍生品敞口几乎翻倍。10月11日的暴跌使杠杆率降至4%以下，本周略有回升至年初水平。
我们的观点：今年早些时候杠杆率的稳步增长反映了加密市场的顺周期特性。然而，此次去杠杆化使得市场恢复到更健康的结构水平，为未来的潜在上涨奠定了基础。不过，市场时机仍然充满不确定性。
正如我们在10月份仓位报告中指出的，山寨币持仓量主导比率高于1.4的危险线，这一现象在过去的清算浪潮中也出现过。10月11日之后，该比率重置至约1.2，降低了短期内再次暴跌的可能性，但这并不意味着比特币会立即反弹。随着清算带来的波动性逐渐减弱，价格走势可能更多地取决于宏观环境和全球流动性。
图 2. 山寨币为开仓合约量主导比率重新回到危险区域
社交媒体上流传的一种理论认为，币安平台上的USDe（Ethena的合成稳定币）下跌可能触发了清算链式反应。然而，我们认为这种说法并未准确反映事件的顺序。事实上，山寨币首先遭到抛售——例如SUI在USDe跌破1美元之前就已创下盘中低点。这表明市场流动性冲击已经发生（图表 3）。在关税消息公布后，做市商拉低报价，订单簿深度迅速消失，导致卖单缺口出现。主流货币和山寨币的强制平仓进一步加剧了压力，最终蔓延至“稳定币”领域。
USDe的折价主要由DeFi平台驱动。换句话说，币安上的USDe脱钩并非协议偿付能力问题，而是连锁反应的结果。币安上的USDe跌幅最大（约0.65美元），而主要DeFi平台的价格则更接近面值，赎回功能也正常运行。
我们认为，造成这种差异的主要原因是交易所管道的压力：随着订单簿顶部规模蒸发，内部定价和预言机逻辑严重依赖自身的订单簿，USDe的现货价值进一步下跌，并传导至保证金和借款系统，从而加深了当地的折扣。
我们的观点：随着流动性提供者的回归和利差的正常化，USDe在数小时内重新挂钩（在币安和其他平台上）——这与暂时的流动性真空一致，而非抵押品失败。
图 3. 山寨币清算后 USDe 脱钩
738
376
856
944
109
869
425
734
644
