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10月10日下午，特朗普总统在Truth Social上宣布对中国商品征收100%关税的消息引发了全球金融市场的恐慌情绪。
随后的24小时内，加密货币市场经历了历史上最大规模的清算事件，超过190亿美元的杠杆头寸被强制平仓。比特币从117,000美元急速下挫，一度跌破102,000美元，当日跌幅超过12%。
美股市场同样未能幸免。10月10日收盘时，标普500指数下跌2.71%，道琼斯工业平均指数下跌878点，纳斯达克综合指数下跌3.58%，均创下自4月以来的最大单日跌幅。
然而，真正的重灾区是那些将加密资产作为财库储备的DAT（Digital Asset Treasury）公司。
MicroStrategy作为最大的企业比特币持有者，其股价也未能幸免；其他加密资产储备公司，跳水情况更加明显。根据盘后交易数据，投资者还在持续抛售。
对于这些同时暴露在加密市场和股票市场双重风险下的公司来说，最坏的时刻已经过去了吗？
DAT公司首先要面对的是资产负债表的直接冲击。以MicroStrategy为例，该公司持有约639,835枚比特币，当比特币价格下跌12%，意味着其资产价值瞬间蒸发近100亿美元。
这种损失在会计准则下必须计入「未实现损失」。虽然只要不卖出就不是真正的亏损，但财报上的数字却是实实在在的。
作为投资者，你看到的是一家公司的核心资产在快速贬值。这里面还有关于市场信心的乘数效应。
2025年初，MicroStrategy股票的净资产价值（NAV）溢价曾高达2倍，但到9月底已经压缩到1.44倍；目前差不多在1.2左右。
其他的一些公司，mNAV几乎都在朝着1回归，有些已经跌到了1以下。这些数字的变化反映了一个残酷的现实，市场对DAT模式的信心，在极端行情中正在动摇。
在牛市中，投资者愿意给予这些公司溢价，叙事可以是加密创新的先锋。但当市场转向时，同样的故事变成了不必要的风险敞口。
非比特币一类的加密货币，在这轮杠杆导致的大暴跌中遭受了巨大的技术性损害，有的甚至瞬间砸到归零；即使是大市值的山寨币，也因为流动性不足出现腰斩甚至更多跌幅。
而持有这些资产的公司股票，成为了市场情绪恶化的首选做空标的。
当市场恐慌时，投资者需要快速减仓。比特币市场虽然是24/7交易，但大额卖出会严重影响价格。相比之下，在纳斯达克卖出MSTR或COIN这样的股票要容易得多。
卖出价值数百亿美元的黄金不会扰乱市场，但卖出700亿美元的比特币可能会导致价格崩溃并引发大规模清算；这种流动性差异让DAT公司的股票成为了资金快速撤离的通道。
更糟糕的是，许多机构投资者有严格的风控红线。当波动率超过某个阈值时，他们必须减仓，不管愿不愿意。而DAT公司恰恰是波动率最高的标的之一。
说个不恰当的比喻，如果普通科技公司是坐在一条船上，那么DAT公司就像是把两条船绑在了一起，一条在股市的波涛中航行，一条在加密市场的风暴中挣扎。
当两边同时遭遇恶劣天气时，它们承受的冲击不是相加，而是相乘。
翻看前一个交易日的DAT公司跌幅榜单，你能明显发现的规律是，越小的公司，跌得越狠。
Forward Industries跌了15.32%，它的mNAV只有0.053。BTCS Inc.跌了12.70%，Helius Medical Tech跌了12.91%。
这些市值不到1亿美元的小公司，在恐慌中几乎找不到买家。相比之下，MicroStrategy虽然是最大的比特币持有者，跌幅却只有4.84%。
这背后的逻辑很简单：流动性。
当恐慌来临时，小盘股的买卖价差会急剧扩大，一个稍大的卖单就能把股价砸穿。
这份榜单中，Tesla显得格格不入。它跌了5.06%，几乎是最小的跌幅，但如果算数据，它的mNAV高达985.96。这个数字意味着，市场给Tesla的估值是其持币价值的近1000倍。
因为Tesla本质上不是DAT公司，囤币只是副业。投资者买Tesla是看好电动车相关业务，比特币涨跌对其估值影响微乎其微；同样的道理也适用于Coinbase，它跌了7.75%，但作为交易所，它有实实在在的手续费收入。
反观那些纯粹的DAT公司，情况就完全不同了。
MicroStrategy的mNAV只有1.28倍，几乎是按照持币价值在交易。Galaxy Digital的mNAV是5.49倍，MARA Holdings是1.29倍。市场给这些公司的估值，基本就是其加密资产价值加上一点点溢价。当加密市场崩盘时，它们没有其他业务可以缓冲。
当一家公司的市值几乎等于其持有的加密资产价值时（mNAV接近1），这意味着市场认为这家公司除了囤币之外，没有任何附加价值。
Bitmine的mNAV是0.98，American Bitcoin没有披露但估计也很低。这些公司实际上已经变成了披着上市公司外衣的比特币ETF。
问题是，既然现在有真正的比特币ETF可以买，投资者为什么还要通过这些公司来间接持有？
这可能解释了为什么在恐慌中，这些低mNAV的公司跌幅反而更大。它们既承担了加密资产的风险，又承担了股票市场的风险，却没有提供任何额外价值。
再过几个小时美股就要开盘。经过周末的冷静期，市场情绪是否会好转？那些跌幅超过10%的小型DAT公司，会继续被抛售还是会有抄底资金进场？
从数据来看，mNAV低于1的公司可能存在超跌的机会，但也可能是价值陷阱。毕竟，当一种商业模式本身就受到质疑时，便宜未必是买入的理由。
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