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编者按：本文基于Circle市值异动、USDC收益结构及与Coinbase的合作关系展开分析。撰写背景为GENIUS法案通过引发市场对稳定币赛道的再度关注，Circle市值一度突破630亿美元，超过其所发行USDC的总价值。文章通过链上数据与公开文件，剖析了Circle当前营收结构、成本分布及合作关系，并指出其高估值背后的潜在风险与增长隐忧。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
1. Circle市值暴涨但估值高企：GENIUS法案推动Circle市值飙升至630亿美元，已超流通中USDC的价值。然而，其约37倍过去12个月营收和401倍净利润的估值，与其基本面逐渐脱节。
2. Coinbase是核心合作伙伴也是主要成本：2024年，Coinbase获得了约56%的USDC储备金收益，成为Circle的主要分销成本。尽管如此，双方合作对扩大USDC规模仍至关重要。
3. 储备金收入虽将增长但分成比例受限：预测显示，Circle的USDC储备金收入可能从2024年的16亿美元增长至2029年的90亿美元以上。但在现有分成条款下，Circle仅能留存不到一半金额，凸显拓展储备金外收入来源的重要性。
4. 利率下行下的增长依赖规模扩张与份额争夺：随着利率预计下降，Circle长期收入潜力取决于扩大USDC供应量，并在竞争加剧中提升市场份额。
稳定币正迎来爆发性时刻，Circle公司也处于聚光灯下。美国稳定币USDC的发行方Circle Internet集团（市值约610亿美元，占据25%市场份额）于6月5日在纽约证券交易所（NYSE）公开上市。自那以来，CRCL股价从31美元/股的IPO发行价飙升逾700%，至约263美元/股。按照630亿美元市值计算，Circle目前估值已高于其发行的USDC储备金规模。
Circle的IPO得益于《GENIUS法案》的推动及市场对合规数字美元的需求。其强劲表现点燃了市场对其他加密公司IPO的兴趣，同时重新引发了人们对稳定币经济学的关注。
本文分析了Circle上市后的表现及估值，探讨谁在捕获USDC的经济价值，并基于利率、USDC采用率及市场竞争格局，预测Circle未来的收入潜力。
Circle的IPO是近年来美国科技股中最引人注目的之一。此次发行获得超过25倍超额认购，股票开盘价远高于31美元的IPO发行价。即便加密市场回调，CRCL股价仍逆势上涨，推动Circle市值达到630亿美元。
如此高的估值是否符合公司基本面？基于Circle 2024年16.7亿美元总收入和1.57亿美元净利润，$CRCL目前交易价格约为过去十二个月营收的37倍（市销率，P/S）和净利润的401倍（市盈率，P/E）。这些倍数远超NuBank（约27倍）、Robinhood（约45倍），甚至包括收入来源更多元化、利润率更高的Coinbase（约57倍）。
多重因素推高了这一溢价，包括公众对数字美元增长的投资兴趣、《GENIUS法案》的利好以及Circle在受监管市场的先发优势。然而，面对650亿美元市值，叙事驱动的热情似乎超越了潜在基本面。关键风险包括严重依赖利息收入（若美国利率下降，这部分收入可能被压缩）及来自银行和金融科技公司的竞争。
Circle几乎所有的收入都来自于USDC储备金产生的利息收入。这些储备金以现金形式存放在银行及贝莱德（BlackRock）管理的Circle储备基金中，投资于短期美国国债。2024年底，Circle在440亿美元储备金上产生了16亿美元毛收入，有效储备金收益率约为3.6%。然而，在支付了超过9亿美元分销成本（主要支付给Coinbase）后，Circle保留了7.68亿美元净收入。
尽管Circle仍是USDC的唯一发行方，但它并未捕获全部价值。凭借股权及收入分成协议，Coinbase赚取：
1. 客户通过Coinbase平台持有的USDC所产生的100%利息收入；
2. 客户在其它地方持有的USDC所产生的50%利息收入。
这种安排促使双方都有动力扩大USDC采用率。Coinbase通过交易所、Base Layer-2网络及新产品显著提升了USDC分销能力。截至2025年第一季度，Coinbase平台持有USDC份额已达22%，即120亿美元。
下图说明了2024年USDC收入在Circle与Coinbase之间的资金流动。将Coinbase所分得的USDC储备金收益视作Circle的成本支出，清晰反映了价值如何分配。
基于预测，Coinbase攫取了Circle公司USDC总收入的50%以上。尽管稳定币收入仅占Coinbase总收入的23%，该公司仍保留了可观的上行空间。这种相互依存的经济关系引发了一个问题：鉴于Circle市值已达到Coinbase的82%，投资者应如何对两家公司进行相对估值评估？
Circle的收入走势取决于三大变量：USDC供应量、现行利率水平及Coinbase平台持有的USDC份额。
我们构建了一个增长逐步趋缓的模型，既纳入短期顺风因素，也统筹长期逆风影响。预计到2025年底，USDC总储备收入有望达到24.4亿美元，其中Coinbase获益约15亿美元，Circle获益约9.4亿美元。
若市场动态持续不变，该收入规模至2029年可能升至91.5亿美元，其中Coinbase分得59.9亿美元，Circle分得31.6亿美元。
需要指出的是，本估算仅涵盖USDC储备收入，未计入新兴业务线（如Circle Payments Network）的潜在上行空间。
Circle的IPO标志着稳定币赛道的重要里程碑，为投资者提供了参与“数字美元”增长的机会。短期内，监管推动力及合规市场定位为其提供支持；但长期前景仍取决于USDC供应扩张、市场份额提升及收入结构多元化转型。
当前CRCL估值倍数已显著高于基本面，未来能否将监管清晰度、机构合作及分发能力转化为可持续的增长动力，将成为关键。
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