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一个幽灵，超级流动性的幽灵，在链上游荡。为了对这个幽灵进行神圣的围剿，CEX 的一切势力，离岸和在岸、Perp DEX 和 FTX 碎片、Solana 的激进派和 L2 的新秀，都联合起来了。
美元是流动性之锚，Hyperliquid 等同于 Crypto 流动性，交易日益集中于 BTC/ETH 等主流币种上，人们有意或故意忘却 Hyperliquid 抓住时间窗口发育长大，不经意间成长为参天巨树。
人们都在谈论 Hyperliquid Flip 币安的可能性，似乎 Aster 的进攻只是漫长进攻的开始，但其实 2021 年的 20x 杠杆限制并未终结 FTX 和币安的竞争态势，今日的 Aster 1001x 也不会阻碍 Hyperliquid 的步伐。
神秘是魅力的来源，Hyperliquid 生态过于复杂，本文只关心 Hyperliquid 如何从 CEX 围剿中生存下来，并且反将一军的故事，至于 HyperEVM 和其 DeFi 生态的谱系，以及 $HYPE 的飞轮、$USDH 的闭环、ETF 和 DAT 等资本运作故事，将在后续分篇讲述。
不要憎恨你的敌人，会让你失去判断力。
金融的历史有多久，套利的历史与之等长。
从 2022 年 11 月 2 日 Coindesk 揭露 FTX 秘闻，到 2022 年 11 月 11 日 FTX 申请破产之间，打法分别是攻击 $FTT 作为 FTX 储备金的安全性，以及做市商 Alameda 挪用 FTX 用户资产，随后 CZ 先表示可以收购 FTX 后又拒绝，打乱了 SBF 的募资自救节奏。
SBF 在中东募资之时，明确表达了对 CZ 的愤恨，情绪是生意的敌人，最终 SBF 没有拯救 FTX。
在今天看来，无论是预测市场、AI 投资还是 Solana 链本身，以及 FTX 资产清算的逐步进行，甚至是永续合约交易所和做市商的协同，都会发现 SBF 的思路正确，只可惜人不稳定。
图片说明：Hyperliquid 早期发展史
图片来源：@zuoyeweb3
FTX 崩溃后，CZ 开始和美国司法系统协商补票事宜，先上车后补票的价格是 42 亿美元，但可惜，高昂代价并未换回币安的稳固地位，Hyperliquid 种子已经埋下。
美国对挑战者的定义是 GDP 达到自身 60% 左右，苏联、日本莫不如是，币安对挑战者的警戒线是 10%，只要低于此安全线，无论是链上的 dYdX 还是中心化的 FTX，都是可以协商的对象，币安主站和 BNB 生态的 ApolloX 协防即可。
Hyperliquid 几乎踩着币安的节奏发育，2023 年 6 月启动到 2024 年 11 月发币，谁还记得 CZ 刚好在此时公开活动谈论 Bio Protocol 和教育 Giggle，至于 Hyperliquid 只不过是又一个发币导向的 Perp 项目。
图片说明：Hyperliquid OI 市场份额
图片来源：@0xhypeflows
只可惜，Hyperliquid 的增长飞轮在 $HYPE 31% 的史诗级空投后没有停滞，反而交易量真正开始上涨。
反常识的是，GMX 也曾交易量暴涨，交易量换代币，发完币后币价和交易量归零，可以预测，不论是 Aster 、Avantis、Lighter、Backpack、edgeX、StandX、Drift 还是 BULK，都会遵循这条路径，这并不意味它们不是好项目，也不等于代币不能参与。
我们只是在强调，Hyperliquid 在发币后还能存活，这件事本身就是反常行为，才会基于此去考察其能否穿越周期，成为加密行业的一条主轴。
剩下的同类项目，都会在发币后失去自身吸引力，Sushiswap 可以吸收 Uniswap 交易量，GMX 可以吸收 dYdX 交易量，Blur 可以吸收 OpenSea 交易量。
币安离岸套 Coinbase 在岸的利，正星条旗 SBF 用 FTX 套币安被监管的利，Hyperliquid 套 CEX 的利。
时间窗口只是被动留白，主动跟上形势才有现在。
BTC/ETH 交易的集中化，和 Meme 热潮互为镜像，正是因为大资金和 ETF 主导主流币价格走势，才有 PumpFun 开启的链上行情，绝望的散户通过 GameStop 会遭遇拔网线制裁，Meme 在这一点上绝不限制。
2024 年中，Hyperliquid 开启荷兰拍上币模式，在对 CEX 不透明上币模式革新之外，更重要的是，Hyperliquid 逐步进入现货和合约双头并进模式。
不过，在 2024 年底的 $GOD 触达 10 万美元之外，剩余竞拍价都在低位徘徊，并且2024 全年上线币种基本都是“非主流” Meme 币，和现如今 BTC 现货交易量逼近币安不可同日而语。
图片说明：Hyperliquid 荷兰拍数据
图片来源：@asxn_r
更准确的说，Hyperliquid 发展由 Perp DEX 起步，主打低延迟、代币刺激、无许可等常规流程，但是紧跟 Meme 浪潮上线拍卖机制，从此真正切入现货和“散户”心智，进而培育出完整的交易生态。
$USDH 也是如此，HyperEVM 的起步也是如此，System Thinker 是 Hyperliquid 创始人 Jeff 的本色，你会在 Hyperliquid 发展的各个阶段，都在复用这一套方法论。
图片说明：Hyperliquid 用户增长
图片来源：@Hyperliquidx
从直观的用户增长来看，2023 年 10 月的内测中，积攒起第一个 10000 用户量，但是 2023.11-2024.5 的 S1 赛季，Hyperliquid 用户量增长到 12 万。
其中，现货模式在荷兰拍下的 4/5 月打造了第二个小高峰，以及 2024 年底的 Meme 最热时，$GOD 抢拍上线，$Solv 也随之进入 Hyperliquid 现货市场，成为第一个主流生态 BTCFi 项目代币。
当然，我无法量化现货市场对 Hyperliquid 用户和交易量增长的因果性，但是时间上二者具备高度相关性。
Hyperliquid 并非简单依靠高杠杆和 No KYC 就取得市场地位，一定要改变对 Hyperliquid 的刻板印象，从一开始，Hyperliquid 就是全能交易所，只不过以 Perp 产品切入。
截止目前，Hyperliquid 的回购金额达到 14 亿美元。
2024 年 11 月，$HYPE 空投完成后，主要现货交易便集中在自身之内，不过此时需要分叉，因为 Hyperliquid 不再只是现货和合约交易所，HyperEVM 以及在预研中，直至 2025 年初启动。
分类一下，Hyperliquid 有点像一个共识层+两个执行层的以太坊，HyperBFT 是其共识层，所谓的节点维持 HyperBFT 的共识，而 HyperCore 是合约和现货交易所 L1，而 HyperEVM 是无许可准入的开放 L1。
透过 CoreWriter 系统，可以实现 HyperEVM 对 HyperCore 流动性的调用和分配，比如 LST 协议无需中介包裹资产，而是可以直接复用原生质押标准。
除此之外，Unit Protocol 可将外部生态资产桥接至 Hyperliquid，而 Builder Codes 允许任意前端使用 HyperCore 流动性，并且参与手续费分润，Rabby Wallet 和 Based App 都属于此类前端接入。
上文介绍到 Hyperliquid 靠着被动的时间窗口，主动作为打造现货、合约两个超级市场，但是如何规避 $HYPE 上线前后的流动性割裂并未涉及，在此给出完整的叙述。
先来拼凑 Hyperliquid 增长飞轮的面貌，以下是最合乎理性的路径：
S1 和积分系统，2024 年 11 月代币空投，31%（31M）代币分发给 S1 和 Closed Alpha 用户，此时的标准主要是考察用户合约交易量；
但是要注意，在空投之后的继续动作，隐藏的 S1.5 和 S2.5 一直在进行，这种公开和半隐藏的活动给予 Hyperliquid 团队极大的灵活度；
Hyperliquid 宣称 10 个人，无 VC，以社区利益为重，其手续费在 HLP（流动性金库，负责清算）和回购 $HYPE 中大致平均分配，这也是代币价格支撑的重要来源。
即空投前靠积分，空投后靠回购。
图片说明：Hyperliquid 积分系统
图片来源：@zuoyeweb3
Hyperliquid 和 Solana 创始人 Anatoly 很像，都很重视代币的市场价格，将其作为持续刺激生态活跃度的重要指标，这并不常见，Vitalik 更在乎技术和“向善”的价值观，有 VC 参与的公链和大项目方时刻面临各方抛售的博弈论压力。
实际上，很难相信 Hyperliquid 完全没有外部资金支持，初始做市需要自营或者第三方吸引真正的散户和机构，大家看看 Aster 交易量瞬间超越 Hyperliquid 就能明白。
目前的 Hyperliquid 节点以及出现多个做市商名字，比如 Infinite Field、Alphaticks、CMI、Flowdex、FalconX 等，以及 Galaxy 也成为其节点，加上 Paradigm 确认在 2024 年 11 月买入 $HYPE。
最合理的猜测，做市商较早参与了 Hyperliquid 交易，但是不同于以往的 VC 投资分股权、分代币模式，采取做市商逐步从基金会手中购买代币，这也完全不违反无 VC 的人设，MM 确实也不是 VC。
而对于 MM 而言，Hyperliquid 的强回购机制，也可保证他们更长期的利益，Hyperliquid 也可获得长期的流动性支持，就此打破发币后交易量下降，进而代币价格下跌，最终节点无人认购的三难窘境。
根据 @Mint_Ventures 的估算，在空投前后，大约 5000 万美元流入回购基金 Assistance Fund，加上给 HLP 的 4000 万美元，后者可以算作做市费用，前者是整体市场营销费用，至于 VC 和做市商，藏在其中无法精确分辨。
做市商之余，HLP 和回购机制也贡献支撑价格的力量，但是 HLP 的最终使用权也取决于 Hyperliquid 团队，在 $JELLYJELLY 事件中，最终团队决定动用 HLP 金库填补 2000 万美元的坏账，但是到了 $XPL 套保事件时，便选择让用户承担损失。
不过有个好消息， Arthur Hayes 卖出 $5M，DragonFly 紧随其后买入 $3M。
机构并未抛弃 Hyperliquid，唯一的争论是 $HYPE 到底值多少钱？
延长售卖曲线，减缓抛售速度。
利率是金钱流动的速度，价格是双方估值的差异。
如果简单对比 Hyperliquid 收入和支出，构成收入的有现货上币费（荷兰拍）、现货手续费，合约手续费、清算费，以及 Builder Codes 的分润，支出有回购、销毁两项。
但是不会如此简单，否则 $HYPE 的价格会成为交易量的另一种表示，应该是 $BNB 的 10% 左右，即 $100，可惜目前只有 40-50 美元。
图片说明：$HYPE 回购价格
图片来源：@asxn_r
延续前文，$HYPE 回购和以太坊基金会卖在当期高点成映照，既不影响生态的正常发展，又不至于完全依靠回购拉升价格，制造虚假繁荣，反观 EF，他们出手你最好就跑。
扰乱 $HYPE 估值的体系，存在如下三个因素:
高控盘，HYPE 主要的现货和合约交易量均发生在 HyperCore，基金会控制着大部分的 $HYPE 质押和流通量；
市销率，P/S 必须在充分交易市场才有效，Coinbase、Circle 分别代表 CEX 和稳定币在美股的价格，但是 $HYPE 可以被高控盘下“操纵价格”；
机构价，ETH、DAT 的主体参与，以及质押系统和 HyperEVM 生态的互相混合还在成长期，并未经历 $BNB 穿越周期的市场共识。
不过 P/S 可以给我们一种幻觉，虚假的幻觉通过数字也显得客观，我们还是来简单计算一下 P/S，看看 HYPE 和 1000 美元究竟有多远：
截止目前，Hyperliquid 2025 年收入 7.3 亿美元，假设全年收入 10 亿美元较为合理，市值 150 亿美元，P/S 为 15 左右
Coinbase P/S 11.8，币安年收入大约 100 亿美元，BNB 市值 1360 亿美元，P/S 大约 13.6，Robinhood 现值 30，明显过高，其在 6 月份戛纳发布会前刚好也是 11.4。
不太精准的估测，正常的 CEX/加密券商的美股 P/S 落点就是 11 左右，也就是代币价格包含 10 倍的杠杆，是大家对其 10 倍想象空间的折现价。
但是，Hyperliquid 的价格是多种方式“运营”而来，唯一的问题是Arthur Hayes 认为 $HYPE 回购跑不赢抛压， 他预测 11 月 29 日其将有 2.378 亿枚 $HYPE 需要解锁，制造海量抛压，压死 HYPE 的未来，不过维持 126x 的长期预测不变。
面对 S2 的终结，Hyperliquid 团队选择赋能 NFT，而非继续直接空投代币，这也可以视为引流至 HyperEVM，而非直接造成 $HYPE 的抛压。
$BNB 是币安交易领域独一档地位的体现，Hyperliquid 只在 Perp DEX 领域称王是不够的，需要击败币安才能将 $HYPE 维持在高位，一旦行情剧烈波动或者转熊，现在巨大的买盘都会反向变成抛压，UST 不是比特币，$HYPE 也可能不是 $BNB。
要么是下一个活着的币安，要么是下一个死掉的 FTX。
播下轻风的种子，留给后人的风暴。
Hyperliquid 并未超越时代，而是抓住难得时间窗口，给出市场组合而来的最强协同效应，早期的 Midjourney 亦如是，Hyperliquid 将 Perp 真正推向散户市场、DeFi OG 链上日常使用，机构的实验场，还有巨鲸的猎杀地。
放手发动 Meme，抓住时机壮大自己。
在壮大之后，Hyperliquid 没有选择进入抛售模式，而是尽可能维持 $HYPE 价格在中等区间，必须注意，拉升 BNB 至 1000 美元，币安用了 8 年时间，3 年的 Hyperliquid，2 年的 $HYPE 还有很长的时间去追赶。
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