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你有多久没听过 Web 3 这个词了？从“Web 3”退回到“加密货币”叙事，加密货币市场的投资机构们正在经历一轮翻天覆地的洗牌，我们恰恰见证了这一切。
“叙事倒退”带来的结果是，比特币和以太坊不断新高，而山寨季迟迟不来。持币待涨或许只是美好愿望，更残酷的现实是：从 2022 年开始，一级市场投资回报的全面下行，正给奉行“ Vintage 投资理论”的 VC 从业者和投资人们持续带来打击。本文将系统性梳理从 2022 年初至 2025 年第二季度这三年来的投融资数据与市场结构变化，去拨开加密货币一级市场从高峰繁荣到回报萎缩的剧烈切换背后的深层原因。
我们尝试回答两个核心问题：
1、当下加密 VC 面临哪些困境？
2、在新的周期逻辑下，投资机构们应该如何参与这个市场？
ArkStream Capital 作为一级市场的长期参与者，我们观察到：自 2022 年峰值以来，市场经历了剧烈的资本收缩与融资活动降温，并在 2023 年触及低点。虽然 2025 年 Q 1 的整体融资规模有所回升，但增量主要集中于少数超大额融资事件，剔除这些异常个案后，市场活跃度仍然低迷。
与此并行的，是风投策略与偏好的转变：
备注：相关数据分析结果基于欧美及主流交易所的顶级加密 VC 投资案例，所选样本具有代表性，但并不覆盖整个行业，详见后文。
我们认为，这一轮回报下行，不仅是加息周期的流动性结果，更反映出加密一级市场的底层范式正在转变：从估值驱动转向价值驱动，从广撒网转向重确定性，从追叙事转向赌执行力。理解并适应这种范式变化，或将成为未来周期中实现超额回报的必要前提。
一级市场的投融资数据是衡量市场是否愿意为创新想法买单的标准，投融资数据越高，意味着更多风险资金愿意押注这个行业未来的发展。无论是去中心化金融（ DeFi ）上的可组合性乐高，还是倡导着数据“可读，可写，可拥有”的 Web 3 愿景，以及从隐私保护、分布式存储、可拓展性去不断精进的基础设施，都依托于风险资金对这个市场的持续下注。与风险资金伴生的是人才的涌入，一级市场的繁荣，很多时候也体现在源源不断在这个行业进行创新创业的人才上。
这一数据在 2022 年 Q 1 达到高峰，单季融资金额高达 124 亿美元，融资笔数达 588 起。然而，自此之后，市场急转直下，进入持续下行周期，融资总额与活跃度双双滑落。至 2023 年 Q 4 ，季度融资额跌至 19 亿美元，融资笔数降至 255 起，触及周期底部。尽管 2024 年略有反弹，整体市场依然维持在低位运行。
2025 年第一季度的融资数据表面上出现回暖迹象：季度融资总额回升至 52 亿美元，融资笔数增长至 271 起。但这轮“复苏”难以经受细致拆解。该季度中，阿布扎比主权基金 MGX 对 Binance 的战略投资（约 20 亿美元）占据了超过 40% 的总额，是单一事件驱动的异常值。此外，World Liberty Financial 的 5.5 亿美元 ICO 也显著抬高了整体数据。若将上述超大额融资剔除，一季度加密原生项目的实际融资规模仅为约 26.5 亿美元。进入 2025 年第二季度，下跌现象依然延续。例如 SharpLink、BitMine、Digital Asset 和 World Liberty Financial 等项目的融资需单独处理，不应视为加密风险投资市场的常态。可以看到，从 2025 年 Q 1 开始，加密原生风投资金和传统金融的资金出现了明显的分歧，加密原生风投资金持续收缩，而传统金融资金跑步进场，在股权市场大施拳脚。看似增长的背后，是资本正加速向低风险偏好项目集中，市场整体的风险投资活动并未真正复苏。
图：2022–Present Quarterly Financing
数据来源：RootData 的融资数据面板
这样的下跌趋势，与比特币的市场占有率，呈明显的负相关。比特币自 2023 年初以来经历了显著上涨，但一级市场的融资活跃度却未与其同步反弹，打破了过往周期中 BTC 价格上涨，风投升温的联动规律。
图：22 年至今比特币市值 Dominance
这意味着，山寨币市场热度的变化已不再以比特币价格为唯一指针，相反，随着比特币的上升，市场对山寨币的信心却在不断流失。2022 年的下跌反映的是宏观退潮，2023 年的低点则体现了市场信心的瓦解。而 2025 年 Q 1 的回升，更多是由个别具备战略价值或资本护城河的项目驱动，标志着一级市场已进入“精选集中”的新阶段。“百花齐放“的时代再也不在，以”Web 3“叙事为信标的浪潮正在褪去。
对 VC 而言，这意味着“广撒网”的时代正在退场，重估确定性、强化基本面筛选和退出路径评估成为新范式。在整体回报下行、比特币上涨但资金不随的背景下，VC 不能再寄希望于宏观牛市的自然抬升，而应将重点放在技术壁垒、商业模式韧性和实际用户价值上，以适应投资者对稳健回报的更高要求。
在市场整体不如预期的大环境下，为了活下去，仍在加密货币市场上做饭的 VC 不得不切换打法，从”条条道路通罗马“变为了寻找确定性更高的固定打法。
首先，投资轮次的偏好开始从早期轮次向后期项目倾斜。2025 年 Q 1，早期融资轮次占比首次跌破 50%，这是自 2022 年以来的首次拐点。该变化表明：在退出路径愈发不确定、头部项目占据资源的大环境下，机构对“确定性”的偏好显著上升，更倾向投向已有产品验证、收入来源清晰的成熟项目。与此同时，PreSeed 和 Seed 阶段的融资笔数占比有所下降，尽管整体仍维持在相对健康区间，显示早期创业活力仍在，但募资门槛显著提高。
图：Quarterly Funding Round Distribution (%)
数据来源：RootData 收录的融资记录，按照季度和轮次做分组汇总
其次，投资赛道的偏好正更加集中。2024 年 Q 1 起，Social、Games、NFT、DAO 等加密原生非金融应用赛道的融资项目数量占比首次跌破 50%，标志着“概念驱动型”叙事退潮。取而代之的是 DeFi 与基础设施赛道的回归，这些赛道更强调协议的实际应用价值与可持续收入能力，资本关注点正从 To C 叙事转向具备 To B 商业模型的平台类项目。与此同时，CeFi 赛道虽然在市场叙事中存在感较低，但融资体量始终维持高位，反映其作为现金流密集型业务的资金需求仍获资本认可。
图：Quarterly Sector Funding Trend
数据来源：RootData 收录的各赛道融资数
投资偏好的转向带来的另一个影响是，创业者可选的路径大幅缩减，如果说过去在加密货币行业创业是开放式答卷，那现在就像是在做”命题作文“，只有 Infra，DeFi，RWA 这几个可选项了，最后比的是在已经成熟的商业模式里，谁能从红海中杀出来。
对 VC 来说，这一趋势意味着：投研体系需紧密围绕行业结构变化，动态重配时间与资源，优先支持具备深层次价值捕获能力的项目，而非短期流量型题材。
项目数据说明：本分析以欧美及交易所的顶级加密 VC 投资为样本，涉及机构包括 a 16 z、Coinbase Ventures、Multicoin Capital、YZi Labs、OKX Ventures、Polychain Capital、Paradigm 及 Pantera Capital。（源数据详见附录表格 VC Investments，VC-Backed Listings on Binance: Spot Returns，VC-Backed Listings on Binance: Spot Returns Pivot ）
数据筛选标准：
在加密一级市场中，项目的估值体系是影响 VC 回报率的核心变量。尤其是 TGE（Token Generation Event）后代币价格的市场表现，已成为衡量退出效率的关键指标。然而，过去十年来，加密行业通过项目估值或 FDV（全稀释估值）进行融资的方式，在当前周期已不再有效。这使得原本可能带来数十倍甚至上百倍账面收益的投资，在最终退出时变得聊胜于无。
与此同时，无论是传统 VC 还是加密 VC，项目失败都是常态。对于 VC 而言，只要少数明星项目能够取得高额回报，就足以显著拉高整体收益。因此，外界衡量 VC 表现的核心标准，不在于投资成功率，而在于是否抓住了那些明星项目。
通过分析项目上线后、开盘 FDV、最高 FDV 与当前 FDV，并结合公开信息对比投资机构的初始成本，我们进一步测算了这些机构的投资回报表现。
图：Investment Return Multiples
上图展示了主流 VC 投资项目在发币后的市场表现情况，揭示了当前投资回报形势的严峻性。通过统计开盘 FDV /私募估值、最高 FDV /私募估值和当前 FDV /私募估值的比值，可以明显看到，相当数量的投资案例对应项目当前 FDV 已低于，甚至远低于私募估值。同时，开盘和最高 FDV/估值超额回报的项目数量随着时间呈现急剧下降趋势。
统计结果显示，在 75 个投资案例、42 个项目中（详细数据参见附录表）：
然而，目前仅有6 个投资笔数、4 个项目的 当前 FDV /私募估值 超过 1000% ，而 24 笔投资、18 个项目的 当前 FDV /私募估值已低于 100% ，占比达到 32 % 和 42.85%。这意味着近三分之一投资笔数、以及超过四成的投资项目当前市场表现甚至未能达到私募阶段的估值预期。
值得注意的是，部分明星项目即使登陆流动性最大的币安交易所，其市场表现仍然无法匹配私募阶段的高估值。这一现象反映了当前市场环境对项目估值的严峻挑战，也凸显了投资者回报的下行压力。
此外，根据头部交易所普遍设定的 “1+3”锁仓周期（即一年锁定期，三年线性解锁），最终投资机构能够退出的金额十分有限。这进一步说明，尽管部分项目在早期取得了较高的市场估值，但后续表现难以支撑投资者的预期回报。
这种“账面估值虚胖”在加密一级市场尤为普遍：项目方在早期融资中采用高 FDV 定价，以换取更优估值与条款，但一旦进入 TGE 流通阶段，市场需求不足、代币供给持续解锁，往往难以支撑原有估值预期，导致价格迅速回落。数据显示，大量项目的实际流通市值甚至长期低于私募轮的入场估值，直接压缩了 VC 的退出倍数。
本质上，高 FDV 通常掩盖了两个核心问题：
对于 VC 来说，如果在一级市场投资中仍将 FDV 作为核心定价锚点，可能会显著高估项目的可实现流动性回报，从而高估投资组合的账面价值。
因此，在当前市场周期下，对项目估值的判断必须回归基本面：包括代币经济模型的内在闭环设计、供需动态平衡、锁仓释放节奏，以及 TGE 后真实买方流动性的支撑。我们认为，FDV 不应被视为“估值上限”，而更像是“风险天花板”。FDV 越高，意味着兑现难度越大，投资回报折扣的风险也越高。
将重心从“高 FDV 的纸面溢价”转向“可退出流通价值的真实实现”，是 VC 当前阶段投资方法论的必要演进。
在加密一级市场中，头部交易所的上线曾被视为项目成功的标志、VC 退出的窗口。但这一“加持效应”正在明显减弱。
对 2022 年 1 月至 2025 年 6 月期间多个交易所上线项目价格涨跌幅的分析显示，不同交易所的上线表现存在显著差异。然而，一个普遍趋势是：绝大多数项目在上线后的短期内价格迅速回落，甚至跌破发行价。这反映出交易所对代币价格的赋能效应正在逐渐减弱。
下图展示了币安平台自 2022 年至 2025 年 Q 2 上线现货项目的价格涨跌幅统计。
图：Binance Opening Performance Since 2022
这种“冲高即回落”的现象，很大程度上源于上市前的过度激励和人为制造的流动性热潮。部分项目通过大规模空投或“积分挖矿”等方式迅速提升 TVL 和用户关注度，但同时在 TGE 初期引入了巨大的卖压。例如今年的 Berachain 项目，TGE 结束后用户留存率迅速下降，代币价格随之大幅下滑。
更重要的是，，而是变成了对项目市场表现的持续考验。Binance 于 2025 年对其上币逻辑进行调整，推出 Alpha 平台作为早期展示渠道，并引入更高标准的追踪机制，重点评估上线项目的活跃度、流动性质量与价格稳定性。项目方若不能维持真实用户增长与长期叙事粘性，即使获得上币机会，也可能被边缘化甚至下架。交易所上市已不再是项目估值闭环的“终点事件”
这一趋势意味着，一级市场的流动性退出窗口正从“节点驱动”向“过程驱动”转变。。对 VC 而言，这要求更长线的投后陪伴与价值捕获逻辑，项目要靠扎实的产品力和市场验证，持续支撑代币在二级市场的表现，而非单一事件驱动的“估值兑现”。仅靠上线制造短期估值回收窗口的模式正在失效
项目数据说明：本分析以欧美及交易所的顶级加密 VC 投资为样本，涉及机构包括 Coinbase Ventures、Multicoin Capital、YZi Labs、OKX Ventures、Polychain Capital 及 Pantera Capital。（源数据详见附录表格 VC Portfolio Failure & Non-Listing Rate ）
数据筛选标准：
从上一段提供的数据来看，明星项目的最终表现往往令人失望，那么其他大多数项目的表现又如何？它们是否能够为加密 VC 挽回颜面？在这个自下而上的行业中，最后的赢家是否可能是那些起初默默无闻，经过时间的沉淀才显现价值的“潜力股”？答案并不乐观。这些项目更大的可能性在于，投资人根本无法找到合适的退出途径。
在传统风投中，种子轮融资通常需要 6–12 个月，A 轮则需 9–18 个月。而加密行业由于代币融资机制的灵活性（如 ERC-20 或 BEP-20 的快速部署），早期曾出现“几天内完成融资，几周内完成 TGE”的极端模式。然而，随着监管压力的加剧以及市场逐步冷静，项目方开始更加注重产品打磨和用户增长，加密项目从融资到 TGE 的平均周期正在显著延长。
尽管周期拉长有助于项目方更充分准备，但这并未从根本上改善项目质量。数据显示，自 2021 年以来，Coingecko 共记录了 17663 个加密资产，其中市值排名 1500 名以后的币种交易额近乎为零，表明大量项目在市场中缺乏实际价值与持续生命力。
更令人担忧的是，高失败率不仅存在于草根项目中，在机构支持的项目中同样普遍。数据显示，截至 2024 年，约有 20.8% 的 VC 支持项目已停止运营，顶级机构也未能幸免。例如，Coinbase Ventures 支持项目的失败率达到 21.6%，Polychain Capital 支持项目的失败率则高达 26.72% 。这一现象表明，目前市场对加密项目的筛选机制仍需进一步完善，机构投资的成功率亟待提升。
图：VC Portfolio Failure & Non-Listing Rate
此外，尽管融资规模与项目成活率存在显著正相关，但融资额超过 5000 万美元的明星项目仍有不少出现关停。例如，获得 1350 万美元融资的 Mintbase、3000 万美元的 MakersPlace，以及 2100 万美元的 Juno 等项目均已停止运营。这表明，充足的资本并非项目成功的充分保障，市场环境、运营能力和产品竞争力等因素同样关键。
这些变化对 VC 的投资策略提出了更高要求。从过去“先 TGE 后建设”的加速模式，转向“先打磨再上市”的冷静周期，意味着项目在上市前需要经历更长的验证期。投资人则需更深入评估项目的技术实现能力、团队执行力与产品市场契合度，以提升投后生存率与退出可行性。
加密货币一级市场的投资回报显著下行，不仅是加息周期的流动性结果，更是多种结构性因素共同作用的结果。这些变化深刻影响了市场运作逻辑，也对投资机构的策略提出了新的挑战。
比特币的虹吸效应与山寨币的困境
近年来，资金流向的分化愈发明显。比特币市值占比（ Dominance ）从 2023 年初的约 40%一路攀升，在 2024 年多次突破 55% 的高点，成为市场流动性的绝对主导。与此同时，美国现货比特币 ETF 自 2024 年 1 月获批以来，吸引了超过 1000 亿美元 的资产管理规模（ AUM ），净流入资金超过 307 亿美元。
图：Total net inflow of Bitcoin spot ETFs in 2024
与之形成鲜明对比的是，加密货币一级市场的萧条。2024 年全年总融资金额仅 98.97 亿美元，远低于 2022 年同期的 286 亿美元。过去“比特币上涨，山寨季紧随其后”的联动规律已被打破，资金高度集中于比特币，而山寨币市场则陷入失血困境。
这种现象背后反映了传统金融资金的风险偏好。ETF 带来的合规资金，由贝莱德、富达等机构管理，首要满足客户对低风险资产配置的需求。这些资金将比特币视为“数字黄金”，而非通往“Web 3”的入口，几乎不会流向风险更高的山寨币和早期项目。
与此同时，“Web 3”叙事正在退潮。曾经被热捧的 GameFi、SocialFi 等赛道因经济模型崩溃和用户流失而失去吸引力，市场开始聚焦于已验证价值储存功能的比特币。这种结构性转变让比特币成为资金主要流向，而山寨币市场则难以支撑庞大的项目供给和估值体系。
赛道选择的收缩与集中
加密市场投资偏好显著转向，反映了 VC 对“确定性”的追求。2025 年 Q 1 早期融资轮次占比首次跌破 50% ，标志着机构更倾向于成熟项目，背后是高达 68.75% 的项目未能上线，部分顶级机构支持项目不上线率甚至接近 80% 。退出难题迫使 VC 重新审视资本效率，优先选择具备清晰商业模型与护城河的项目。
赛道选择也趋于集中。2024 年 Q 1 起，Social、Games、NFT 等“概念驱动型”赛道退潮，DeFi 与基础设施赛道回归，VC 转向强调实际应用价值与可持续收入的方向。
这一趋势使创业路径从“开放式答卷”变为“命题作文”，仅 Infra、DeFi、RWA 等少数赛道具备竞争力，最终比拼的是谁能从红海中突围。市场选择的集中化不仅加剧了资金分化，也压缩了整体回报率，成为 VC 投资回报下行的重要原因。VC 需动态调整投研体系，聚焦深层次价值捕获，以应对市场对确定性的需求。
项目的高失败率与资本的低效转化
尽管市场周期拉长为项目提供了更多准备时间，但项目质量未见根本改善。数据显示，自 2022 年以来，Coingecko 记录的17,663 个加密资产中，大量市值排名 1500 名后的币种交易额几乎为零，反映出多数项目缺乏实际价值与生命力。
更令人警醒的是，主流机构支持的项目失败率同样居高不下。截至 2024 年，约20.8%的 VC 支持项目已停止运营，其中顶级机构如 Coinbase Ventures 和 Polychain Capital 的项目失败率分别达到21.6%和 26.72%。这表明资本与资源优势并未能有效降低失败风险。
即便融资规模较大的明星项目也难逃关停命运，例如获得1350 万美元融资的 Mintbase 和 3000 万美元融资的 MakersPlace均已停止运营。
这一周期以高淘汰率清理了市场，为投资者提出了更高要求：从“先 TGE 后建设”转向“先验证再上市”。只有深挖项目的技术实现、团队韧性与市场契合度，才能在资本与周期的双重压力下筛选出真正具有穿越能力的项目。
上币不等于成功：估值泡沫与退出困境
头部交易所上线曾是加密项目成功与投资退出的标志，但这一效应正在失效。数据显示，32.89% 的投资笔数和 42.85% 的项目当前 FDV 已低于私募估值，且当前 FDV /私募估值超过 1000% 的项目已为零，反映出市场对高 FDV 估值的严峻挑战。
项目早期通过高 FDV 融资制造账面溢价，但代币释放计划与市场需求脱节导致卖压积聚，价格迅速回落。部分项目虽以空投或激励机制制造流动性热潮，却难以维持用户留存与长期叙事，最终代币价格崩盘。
此外，交易所上市已从“估值兑现节点”转变为“长期表现考验”。币安等头部交易所提高上币标准，要求项目维持真实增长与价格稳定，否则可能遭下架。这使得短期估值回收窗口失效，投资退出愈发依赖项目的长期市场表现。
这一困境揭示了高 FDV 的风险本质：掩盖流动性不足与代币经济失衡问题，压缩投资回报空间。VC 需回归基本面，关注代币经济闭环设计与真实市场需求，唯有扎实的产品力与市场验证才能支撑项目的长期价值，避免账面财富沦为退出幻觉。
宏观环境的压迫与风险资本的撤退
自 2022 年 3 月以来，美联储连续加息，将联邦基金利率在一年半内提升至 5.25%-5.50% 的高位，同时 10 年期美国国债收益率在 2023 年下半年突破 4.5% ，显著提高了无风险资产的吸引力，增加了投资高风险资产的机会成本。这一时间窗口内，全球资本市场风险偏好明显下降，对加密项目等高风险领域的资金支持急剧缩减。
高利率环境对加密项目估值和投资回报产生了深远影响。首先，高利率提高了未来收益的折现率，意味着加密项目依赖长期增长或代币价值的预期收益会因折现成本增加而贬值，直接压缩了二级市场的项目估值。同时，随着无风险资产（如美国国债）收益率超过 4.5% ，投资者更倾向于选择低风险、高回报的资产配置，减少对高风险加密项目的资金投入。这种资金流向的变化进一步削弱了加密初创企业的融资能力，使许多项目难以获得足够的资本支持。此外，二级市场的低估值和资金减少还导致投资者难以通过二级市场实现高回报退出，投资回报率缩水不仅影响了 VC 基金的收益，也削弱了市场对加密领域的信心。
项目数据说明：本分析以欧美及交易所的顶级加密 VC 投资为样本，涉及机构包括 a 16 z、Coinbase Ventures、Multicoin Capital、YZi Labs、OKX Ventures、Polychain Capital、Paradigm 及 Pantera Capital。（源数据详见附录表格 VC Investments，VC-Backed Listings on Binance: Spot Returns，VC-Backed Listings on Binance: Spot Returns Pivot ）
数据筛选标准：
在风投领域，高失败率是常态。VC 基金的成败并不取决于能否避免项目失败，而在于其投资组合中能否出现一两个“本垒打”项目。这些成功的项目需要带来至少 10 倍甚至更高的回报，才能弥补其他众多归零项目的损失，并最终实现基金的整体盈利。
在当前的加密市场，成功上线币安现货已成为衡量一个项目是否真正“跑出来”的黄金标准。因此，评估一级市场投资回报的核心问题，可以从“项目会不会死”，转变为：投资的项目组合中，最终有多大比例能上线币安？这些项目的回报倍数，是否足以覆盖掉那些没能上线的巨额亏损？
让我们通过一组宏观数据，从“投资笔数”和“项目数”两个维度，来看看项目从投资到上线币安的残酷漏斗式筛选过程：
以一个包含1026 笔投资，对应 757 个独特项目的投资组合为例，其整体表现如下：
绝大多数投资沉寂（未 TGE ）
少数成功“发币”（完成 TGE）
最终的独木桥（登陆币安）
对于任何一个加密基金而言，其投资出手能上线币安的概率仅有 5.5%左右。这意味着超过 94.5%的投资项目，都无法带来最顶级的回报。
现在我们来看这 5.5% 的“天选之子”表现如何。以下是顶级机构所投项目中，成功上线币安现货后的平均回报率估算：
可以看到，即便是全球最顶级的 VC ，其上线币安的项目的平均回报倍数也普遍在 2 倍到 5 倍 之间，远未达到覆盖亏损所需的“10 倍”神话。
让我们来算一笔账。假设一个基金要回本，一个极度简化的模型是：如果 77% 的项目都归零了，剩下的 23% 的项目需要产生至少4.3 倍的平均回报（1 / 0.23 ≈ 4.3）才能勉强打平。
然而，现实是：
这残酷的现实是，即便对于头部基金，把所有投资的项目作为一个整体来看，当前的币安上线率和上线后的回报倍数，已经无法覆盖其投资组合中其他大量失败项目的亏损。
这最终导致了一级市场投资机构必须直面的三座大山：绝对回报下降、上市倍率走低、流动性枯竭。整个行业的投资逻辑，正从“广撒网、赌爆款”的模式，被迫转向对项目内在价值、团队执行力和市场契合度的更深度评估。
前文清晰地揭示了市场的“果”，即一级市场回报的全面下行与 2017-2022 Crypto Vintage 投资逻辑的失效。然而，要真正理解这场剧变，我们必须探究其背后的“因”。我们认为，当前加密 VC 面临的困境，并非简单的周期性调整，而是一场深刻的范式革命。这场革命的本质，是加密行业在经历了一轮轰轰烈烈的全民探索后，终于开始从“Web 3”的宏大叙事，回归到其真正的核心价值。作为一种构建下一代金融基础设施的颠覆性力量。
过去数年，整个行业都沉浸在“Web 3”的梦想中。这个梦想描绘了一个去中心化的、用户拥有数据主权的、可与 Web 2 巨头分庭抗礼的全新互联网。在这个叙事下，VC 的逻辑简单而清晰：寻找下一个能够实现指数级用户增长的 SocialFi、GameFi 或 NFT 平台，通过颠覆性的应用层创新，捕获千亿乃至万亿级别的市场。
然而，这条路最终被证明走偏了。
增长的尽头：Web 3 叙事的用户瓶颈
所有应用层的颠覆性故事，其成立的前提都是指数级的用户增长。但现实是，加密行业的用户增长已触及瓶颈。复杂的钱包交互、难懂的私钥管理、以及匮乏的真实应用场景，使得加密应用始终未能突破小众圈层，走向主流大众。当用户增长的神话破灭，建立在其之上的高估值模型便轰然倒塌。过去被热捧的赛道，如今只留下一地鸡毛。
价值的错配：当“革命”偏离了核心优势
区块链技术的核心优势在于其金融属性：资产的高效创造、无许可的全球分发、以及可编程的自动化交互。它本质上是为了改变生产关系，尤其是金融资产的生产与流转关系。然而，过去大部分“Web 3”项目，仅有不到 20% 真正瞄准了这一核心，其余的都在尝试用区块链这把“金融的锤子”，去强行解决社交、游戏等“非金融的钉子”。这种价值错配，导致了大量的资源浪费和失败探索。VC 们推动了这场伟大的社会实验，其结果虽不尽如人意，但也极具价值——它用真金白银验证了哪些路是走不通的。
如果 Web 3 的大门暂时无法通向未来，那么加密行业真正的价值出口在哪里？答案正变得日益清晰：回归其技术原点，专注于构建一个全新的、高效的、全球化的金融基础设施。
与追求“另起炉灶”的 Web 3 革命不同，构建金融基础设施的目标更为务实和底层：它并非要创造一个脱离现实的虚拟世界，而是要利用区块链技术，为真实世界的资产和价值流动提供一套更优越的“轨道”和“交通规则”。
这恰好解释了前文数据中观察到的趋势：
当行业的发展方向从“ Web 3 应用”校准为“金融基础设施”，整个评估体系也随之改变。过去那种依赖模糊叙事和用户增长预期的估值模型被抛弃，取而代之的是更接近传统基建的、强调系统稳定性、交易效率、资产安全和可持续商业模式的价值评估框架。这正是当前估值体系整体下调的根本原因。
任何新兴行业的早期，都由内生的、充满理想主义的“信徒”主导。他们是风险的拥抱者，是新叙事的创造者和传播者，愿意为高风险、高回报的梦想买单。
然而，随着比特币 ETF 的通过，加密行业正从小众的极客圈子，不可逆转地走向主流金融市场。行业的参与者结构发生了根本性变化。
这场从“信徒”到“理性人”的改变并非孤例，它在 Web 2 的发展史中有着惊人相似的经典案例：2000 年前后的互联网泡沫。
在泡沫的顶峰时期，市场的“信徒”们坚信“得眼球者得天下”。他们不看重利润，只为用户点击率和宏大叙事买单。这其中的典型，莫过于 Pets.com。它有着在线销售宠物用品的颠覆性故事，也成功上市融资，但因完全忽视了高昂的物流成本和基础商业逻辑，在烧光投资后迅速破产。Pets.com 的失败，不是因为互联网的愿景是错的，而是因为它只有“信徒”的狂热，没有“理性人”的商业内核。
泡沫破灭后，资本枯竭，市场回归理性。投资者的核心问题从“你的用户增长是多少？”变回了最朴素的“你怎么赚钱？”。正是在这个“理性人”主导的市场中，真正的巨头才脱颖而出。亚马逊（ Amazon ）虽然股价暴跌，但它在线下构建的仓储物流这一“重资产”护城河让它活了下来；谷歌（ Google ）则凭借其 AdWords 这一清晰、高效的盈利模式，在 2004 年成功上市，开启了新时代。
历史的镜子清晰地映照着当下：今天那些因经济模型无法闭环而失败的 Web 3 项目，正如昨天的 Pets.com ；而当前重新受到资本青睐的 DeFi 、基础设施和 RWA 项目，恰如当年的亚马逊和谷歌，它们的价值根植于一个可持续的、可验证的商业逻辑，而非仅仅一个美好的故事。
这种参与者的改变，是行业走向成熟的必经之路。当市场的主导力量从“信徒”变为“理性人”，那些建立在信仰和共识之上的高估值泡沫必然被挤出。只有那些能够提供真实、可衡量价值的项目，才能在新的价值体系中获得合理的估值与市场的认可。
综上所述，当前一级市场的困境，是行业在发展道路上的一次“纠偏”。它标志着一个时代的结束——一个由宏大叙事和无限想象力驱动的时代；也标志着一个新时代的开始——一个由真实效用、可持续商业模式和理性资本主导的时代。对于身处其中的 VC 而言，理解并适应这一底层逻辑的转变，将是穿越周期、赢得未来的关键。
市场已经用最残酷的方式宣告：一个仅仅依赖“登陆币安”作为退出路径的商业模式，不是投资，而是赌博。当二级市场流动性溢价消失、一级市场估值泡沫被戳破，整个行业的价值链正在经历痛苦但必要的重估。
然而，这绝非悲观离场的理由。相反，这正是顶级投资者重新校准姿态、以严谨与耐心，去捕获真实价值的黄金时刻。目标不再是追逐下一波热点代币，而是去投资和培育出 “加密世界的 Stripe 或 Uber”。
而站在 VC 的角度，在后 AI 时代，资本边际效应越来越少，资本密集效应会下跌，过去钱用于养人/扩张市场/研发的成本，都将随着 AI 的发展而下降。故 VC 的价值不再是过去单纯的投钱，而是背书和广告牌。这将导致，不能主动挖掘价值洼地，仅仅跟随投钱的中尾部 VC 将会消亡。
从“叙事驱动”到“商业驱动”
过去几年，VC 投资过度依赖“赛道叙事”：ZK、Layer 2、GameFi、SocialFi、NFT……但大部分项目在用户留存和真实收入上无法自证。
未来的核心问题不再是“你有多少用户”，而是：
真正有韧性的项目，往往具备稳定的链上交易与手续费收入，其驱动力来自真实需求，而非补贴。
案例：Ethena
这就是“用户需求—真实收入—协议价值”的良性循环，也是 Ethena 能够在竞争激烈的稳定币市场脱颖而出的原因。
“压舱石”型现金流
未来的投资组合中，需要更多抗周期的现金流协议或应用。
这类模式为投资提供了价值锚点，是组合的“压舱石”。
回报曲线的现实化
加密 VC 的回报曲线，正在从 “两年百倍” 的 J 型，转向 “八年十倍” 的阶梯曲线。
未来的退出路径将更多元化：
这意味着更长周期与更深耐心。
信号比以往更清晰
当前的一级市场收缩，只是过去野蛮生长后的“去杠杆化”。当噪音消失，信号前所未有地清晰。
对于严肃投资者，这意味着：
以下三个方向 ArkStream Capital 认为具有长期投资潜力：
稳定币的根本意义不只是“抗周期”或者“提供现金流”，而是把资金从地缘政治、外汇管制和本地金融体系的束缚中解放出来，让资本第一次具备了“普适性（Universal Finance）”。过去，美元资产在很多国家无法自由流通、甚至无法存取，但稳定币改变了这一切：它像一条“数字动脉”，把全球资本注入到此前无法触达的地区和行业中。
跨境电商 & 游戏出海
全球汇款 & 远程薪资
高通胀/资本管制市场的企业流动资金
DeFi 化套保 & 全球衍生品接入
传统金融资产规模庞大，却长期受限于地域、时间和清算体系：国债只能在工作日结算，房地产跨境投资手续繁琐，供应链票据审批冗长，私募基金流动性几乎为零。资本虽巨大，却被封存在“静态水库”里。
RWA 的价值在于：将收益权与结算权数字化，做成可在链上自动流转和组合的现金流。国债可以像稳定币一样用作抵押，房地产租金可自动分配，供应链融资可以被即时贴现，私募基金份额能获得二级流动性。对于投资者而言，这不是单一资产的数字化，而是一次全球资本效率的重构。
国债 / 货币基金
房地产与私募基金
供应链融资与应收账款
商品与股票/ETF
AI 要走向自治，必须能自己花钱、对账、证明交付。传统金融体系做不到：支付依赖人工开户、跨境结算慢、费用周期长，调用结果也难以验证。加密网络则提供了完整的“操作系统”：
当可花的钱和可验证的工作接入同一条链路，Agent 不再只是 API 调用器，而是能像企业一样经营：用钱买算力和数据，用交付换收入，积累现金流与信用。这就是**“Crypto 是 AI 的原生货币”**的真正含义。
Agent 原生结算与金库（Treasury）
可验证算力与推理市场（Compute & Inference）
数据来源与许可分润（Provenance & Licensing）
2017 年，Crypto VC 把“风险资本与代币融资”带入 Crypto 生态，2024 年基基础设施与合规通道补齐，第一曲线——资产和高速公路从 0 到 1 的创造与流通——已告一段落。
我们从 2024 年正式进入 Crypto 第二曲线 ——不是再造一个“更热的叙事”，而是如何把加密当作一条全球开放、高效可验证的资金高速公路，去承载现实生产力：稳定币让资本跨境流动，RWA 把现金流资产搬上链，Crypto + AI 让资金与交付直接对接。行业的真正价值，正在从估值叙事转向生产关系的重构。
对 VC 来说，角色并没有消失，而是转向更务实的价值创造。资本需要从“追热点”转为“算账本”，帮助创业者把真实需求、稳定现金流和可复用的金融原语接入链上。坚持基本面和执行力的投资者，将在下一个十年成为真正的价值捕获者。
附录
本文涉及的投融资与回报数据，详见下表，欢迎下载。
参考来源
https://cn.rootdata.com/
https://sosovalue.xyz/
https://defillama.com/
https://cryptorank.io/
235
227
485
997
1006
753
548
263
970
