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作者：Daniel Kim、Ryan Yoon、Jay Jo，来源：Tiger Research，编译：Shaw
关键要点：
比特币的机构采用加速——美国401（k）投资解锁，交易所交易基金（ETF）和企业实体继续大规模增持。
2021年以来的最佳环境——全球流动性处于历史高位，主要国家纷纷降息。
从散户主导转向机构主导市场——尽管有市场过热的信号，但机构买盘坚定支撑着市场下行风险。
目前，比特币市场由三大核心因素驱动：1）全球流动性扩张，2）机构资金加速流入，3）对加密货币友好的监管环境。这三个因素同时发挥作用，造就了自2021年牛市以来最强劲的上升势头。比特币同比上涨约80%，预计短期内没有太多因素能破坏这一趋势。
在全球流动性方面，值得关注的是，主要经济体的广义货币供应量（M2）已超过90万亿美元，创下历史新高。从历史上看，M2增长率与比特币价格呈现出相似走势，如果当前的货币扩张态势持续下去，比特币仍有很大的升值空间（见图1）。
此外，美国总统特朗普要求降息的压力以及美联储的鸽派立场为过剩的流动性流入替代资产开辟了道路，比特币成为主要受益者。
与此同时，机构投资者正以前所未有的速度增持比特币。美国现货ETF持有的130万枚比特币约占总供应量的6%，而Strategy（MSTR）一家就持有629,376枚比特币（价值712亿美元）。这些购买行为代表的是结构性策略，而非一次性交易。Strategy通过可转换债券发行持续买入，表明新需求层的形成。
此外，特朗普政府8月7日发布的行政命令具有重大意义。允许401(k)退休账户投资比特币，这为比特币打开了一个规模达8.9万亿美元的资金池。即使按保守的1%配置比例计算，也将意味着890亿美元的资金流入——约占比特币当前市值的4%。鉴于401(k)基金的长期持有特性，这一发展不仅有助于比特币价格上涨，还有助于降低其波动性。这标志着比特币从投机性资产向核心机构资产的转变已成定局。
比特币网络目前正围绕大型投资者进行重组。日均交易笔数从2024年10月的66万笔下降41%至2025年3月的38.8万笔，但每笔比特币交易的金额实际上有所增加。来自如Strategy等机构的大额交易增多，扩大了平均交易规模。这表明比特币网络正从“小额高频”交易模式转向“大额低频”交易模式（见图2）。
然而，基本指标显示增长不均衡。尽管机构重组明显推动了比特币网络价值的上升，但交易数量和活跃用户仍未恢复（见图3）。
根本性的改善需要通过基于比特币的去中心化金融服务（BTCFi）及其他举措来激活生态系统，但这些仍处于早期发展阶段，需要时间才能产生显著影响。
链上指标显示出一些过热信号，但大幅下行风险仍然有限。MVRV-Z指标（衡量当前价格相对于投资者平均成本基差的比率）目前处于2.49的过热区域，近期飙升至2.7，警示短期内可能出现回调（见图4）。
不过，追踪投资者已实现盈亏的aSOPR（1.019）和衡量全市场未实现盈亏的NUPL（0.558）均处于稳定区间，这表明整体市场状况良好（见图表5、6）。
简而言之，虽然当前价格相对于MVRV-Z指标处于高位，但实际抛售发生在适度盈利水平（aSOPR），而且整个市场尚未进入过度盈利区域（NUPL）。
支撑这种强劲势头的是机构投资者买盘超过散户。ETF和策略型实体持续积累，为价格提供了坚实支撑。短期内可能会出现回调，但趋势逆转的可能性似乎不大。
我们的TVM方法通过以下框架得出190,000美元的目标价：我们先确定一个基础价格135,000美元（从当前价格中剔除极端的恐惧和贪婪情绪），然后应用3.5%的基本面指标乘数和35%的宏观经济指标乘数。
基本面指标乘数反映了网络质量的提升——尽管交易数量减少，但交易价值却更高。宏观指标乘数捕捉到了三个强大的力量：全球流动性不断扩张（例如，M2超过90万亿美元）、机构采用速度加快（例如，ETF持有130万枚比特币）以及监管环境不断改善（例如，401(k)计划的资格解锁了8.9万亿美元）。
从当前水平来看，这意味着有67%的上涨潜力。虽然这一目标看似激进，但它反映了比特币正在经历的结构性转变，即从投机性资产向机构投资组合配置的转变。
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