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2023年8月，MakerDAO生态借贷协议Spark曾以8%的年化收益吸引孙宇晨分批投入23万枚$stETH，最高占据存款量的15%以上，迫使MakerDAO紧急下调利率至5%。MakerDAO原本意图“补贴”$DAI的使用率，却险些沦为孙宇晨的Solo Yield。
2025年7月，Ethena通过独特的“币-股-债”财库策略，成功将$sUSDe的APY拉升至12%左右，带动$ENA单日大涨20%。这一策略发轫于BTC生态，擦着$SBET/$BMNR的头角飞过，最终落脚于USDe。
Ethena再次利用资本市场，在链上市场和股市成功构建了$ENA与$USDe的双向飞轮效应。
USDT创造了稳定币，USDC占领用户合规心智，USDe则是资本捕手。
在$ENA财库策略上线时，我一度认为这是对当前Strategy风潮的简单模仿，但经过复盘后发现，Ethena实际上是在尝试打破“双币系统”的魔咒。
链上稳定币发行方必须在协议代币币价和稳定币市占率之间二选一。
Aave赋能$AAVE，三个月币价上涨83.4%，但$GHO发行量仅3亿美元。
MakerDAO演化出Sky，三个月币价上涨43.2%，$USDS发行量达75亿美元。
Ethena代币ENA三个月币价上涨94.2%，$USDe发行量达76亿美元。
Luna-UST双代币系统的崩盘表明，维持二者平衡极其困难，根本原因在于协议收入有限。若优先提升市占率，则代币价格不稳；反之亦然。
USDT开创了稳定币赛道，Circle则通过利润分享巩固合作伙伴关系，但USDC持有人并未受益。
Ethena通过贿赂机制，将ENA作为利润“期权”分享给CEX合作伙伴，暂时安抚大户、投资者和CEX，同时优先保护USDe持有人的分红权。
根据A1 Research测算，Ethena自成立以来已通过sUSDe形式向USDe持有人分享约4亿美元利润，突破了USDT/USDC设立的进入门槛。
Ethena不仅在稳定币市占率上反超Sky（未计入DAI残留份额），其主代币表现也超越Aave，这绝非偶然。
尽管ENA价格上涨部分得益于上所Upbit的刺激，但Ethena正在深度改造双币系统的价值传递方式，引入股市财库策略。
当虚假的繁荣被破坏时，那些根植已久的东西便会暴露出来。
ENA的新上涨趋势成为项目利润来源之一，USDe/sUSDe持有量随之增长。然而，USDe能否真正成为应用型稳定币仍需验证。
ENA的财库策略模仿BNB/SOL/HYPE，通过拉高收益率刺激稳定币采用，既能赚取波动趋势，又可通过协商机制减轻下跌时的抛压。
资本运作只能刺激币价，稳定USDe与ENA的增长飞轮后，长期发展仍需依赖USDe的真实应用，才能覆盖做市成本。
Ethena采取链下与链上两条腿走路：
链上：与Pendle合作盘活链上利率市场，并逐步与Hyperliquid合作，扶持Ethreal作为Perp DEX备选。
链下：与贝莱德合作伙伴Securitize合作发行Converge EVM链，瞄准机构采用；最新Genius Act后与Anchorage Digital加大合规稳定币USDtb发行量。
然而，相较于USDT和USDC，USDe/USDtb在跨境支付、代币化基金、DEX/CEX计价方面仅浅尝辄止，唯一值得称道的是与TON的合作。
如果Ethena的目标仅限链上DeFi，那么它已非常成功；但如果要进入链下机构采用和散户使用，则只能说万里长征刚走完第一步。
此外，ENA隐忧显现，费用开关（Fee Switch）也在路上。目前Ethena仅分润给USDe持有人，但费用开关要求ENA持有人通过sENA分享收益。
Ethena通过ENA稳定CEX换取USDe生存空间，通过财库策略稳住ENA大户与投资人利益，但一旦ENA开始分享协议收入，ENA也将成为债务而非收入。
只有真正成为USDT/USDC的类似物，ENA才能进入真正的造血周期，而目前仍处于辗转腾挪阶段，压力从未真正消失。
Ethena的资本操盘为更多稳定币与生息稳定币（YBS）项目方提供了启发。即使Genius Act合规支付稳定币，也可通过RWA上链计息实现收益。
继Ethena之后，Resolv也宣布激活费用开关协议，但暂时不会真正分润给代币持有人。协议收入分润的前提是有实际协议收入。
Uniswap多年谨慎对待费用开关，核心在于LP与UNI持有人之间的协议收入最大化，而目前大部分YBS/稳定币项目方仍缺乏持久收益能力。
资本刺激是起搏器，真实采用才是造血蛋白。
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