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作者：Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode；编译：KellyFund私董会
比特币价格目前稳定在约113,100美元的短期持有者成本基础之下。历史上，这种结构通常预示中期看跌阶段的到来，弱市投资者正选择割肉离场。
当前，绝大多数交易价格围绕短期持有者成本基础附近波动，这意味着市场正在反复考验近期高位买入投资者的持仓信心。若币价在新高后跌破这一水平，通常会导致超过15%的供应进入亏损状态。
本轮周期中，这种情况已出现三次。如果比特币无法重新站上约113,100美元的价位，更多市场供应将进入亏损区间，进一步加剧近期买入者的抛售压力。
图1：处于盈利状态的市场供应比例
通过供应分位成本基础模型预测价格关口，我们标示0.95、0.85和0.75分位点，分别反映5%、15%和25%供应处于亏损状态时的比特币价格。
尽管比特币交易价格低于短期持有者成本基础（113,100美元），但仍维持在0.85分位（108,600美元）之上。一旦失守这一关口，市场通常将结构性走弱，并可能下探至0.75分位（97,500美元）附近。
图2：风险指标——供应分位成本基础模型
随着币价第三次跌破短期持有者成本基础的0.85分位水平，投资者开始担忧市场可能出现结构性疲软。需求的枯竭意味着市场需要更长的盘整期来积蓄动力。
自2025年7月市场见顶以来，长期持有者不断抛售比特币，30日日均抛售量从每日1万枚增至每日至少2.2万枚。这种抛售压力是导致市场脆弱的核心因素之一。
图3：比特币日均抛售量（30日移动平均）
比特币期权未平仓合约数量创下历史新高，投资者越来越多地利用期权进行风险对冲或波动性投机，而非直接卖出现货。虽然这在一定程度上减少了现货市场的抛售压力，但也显著增加了短期波动性。
同时，未平仓合约规模扩大使期权头寸在短期市场的涨跌中发挥了关键作用。
图4：期权平值隐含波动率
过去两周，看跌期权偏度持续上升，说明看跌期权在市场中更占优势。
过去一周中，1周偏度指标波动剧烈且处于高不确定性区域，其他时间周期的偏度也在向看跌方向移动。
这表明投资者在当前币价下行时倾向于花费更多资金对冲风险，但同时保持有限的上行敞口，说明短期恐惧与长线信心并存。
图5：期权的25-Delta偏度
近日，月波动率风险溢价（即隐含波动率与实际波动率的差值）转为负数。此前，隐含波动率维持高位而实际波动率低迷，让做空波动率交易者获利。
但现在，实际波动率急剧上升并赶上了隐含波动率，标志着“平静期”的结束。波动率卖方不再能依赖套息策略，而是需在震荡环境中主动应对。
图6：月风险溢价波动
过去24小时，尽管比特币价格从107,500美元上涨至113,900美元，但看涨期权仍无人问津。相反，交易者增加了看跌期权持仓，继续进行抗跌的风险对冲。
这种操作使得投资者无论涨跌都选择抛售，只要格局不变，市场不利局面难以改善。
图7：7日与24时的资金流向
目前，在12万美元的看涨期权上，交易者行为阻碍了币价继续上涨：他们在短暂反弹中选择强势卖出，利用隐含波动率冲高卖出看涨期权，而非追逐现货上涨。
图8：12万美元的看涨期权溢价变化趋势
而在10.5万美元看跌期权中，溢价表现相反——随着价格上涨，看跌期权溢价增加。这说明交易者继续为币价可能的下行做抗风险准备，近期反弹更多源于对冲操作，而非坚定的看涨信心。
图9
比特币价格近期跌破短期持有者成本价的0.85分位（108,600万美元），表明市场需求逐渐枯竭。比特币可能面临更长的盘整阶段，以重建市场信心并消化当前的巨大抛压。
同时，尽管未平仓合约数量创新高，但基本都是防御性仓位配置。这说明近期短期反弹是因为投资者在用对冲操作应对下行风险，而非乐观追涨。
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