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撰文：赵颖
来源：华尔街见闻
美国稳定币巨头Circle的股价狂欢是否即将终结？摩根大通最新发布的研报对Circle的未来前景投下重磅“看空”炸弹。
据追风交易台消息，摩根大通周一首次覆盖Circle，并给予其“减持”评级，目标价定为80美元，较当前180美元的股价大幅下调56%。报告指出，Circle的估值已超出合理范围，即使再给予10%的“情绪溢价”，其合理估值也仅为80美元。
摩根大通认为，Circle面临多重挑战：包括估值泡沫、盈利模式受利率波动侵蚀以及市场竞争加剧等问题。
自6月4日以31美元价格IPO以来，Circle股价已飙涨482%，市值达到400亿美元。然而，摩根大通设定的80美元目标价，较6月27日收盘价180美元大幅下调56%，充分体现了投行对其当前估值的高度警惕。
摩根大通的目标价基于2027年调整后每股收益1.56美元的45倍市盈率，并额外加上10美元的“投资者热情溢价”。分析师表示，当前股价已完全反映了极为乐观的增长预期，包括稳定币市场在2036年增长至1.8万亿美元，以及USDC市场份额提升至40%等假设。
摩根大通指出，Circle的盈利模式主要依赖储备金投资收益，但约三分之二的收入需要支付给推广USDC的合作伙伴。随着分销协议的增加，这一比例可能进一步上升至70%，导致毛利率从目前的39%下降至34%。
其中，Coinbase是Circle最大的分销伙伴，2024年获得9.08亿美元分成，占Circle储备收入的55%。根据合作协议，Coinbase可获得其平台USDC余额对应储备收益的100%，以及其他平台剩余收益的50%。
高昂的分销成本使得Circle面临“逐底竞争”风险。若市场竞争加剧，公司可能被迫支付更高比例的收益以维持合作关系，最终沦为类似货币市场基金的低利润率业务。
此外，Circle对利率变化极为敏感。摩根大通估算，在当前约600亿美元USDC流通量下，利率每下降100个基点，将对储备收入和调整后EBITDA分别造成约6亿美元和2亿美元的年化冲击。
分析师预计，Circle的储备收益率已在2024年见顶，未来将逐步回落至3.00%的稳态水平。这意味着，除非USDC流通量大幅增长，否则公司盈利能力将持续承压。
作为全球第二大稳定币发行商，Circle的USDC市值约为617亿美元，在美元稳定币市场占据约25%的份额，仅次于Tether的USDT。摩根大通指出，USDC是“监管合规程度最高”的稳定币，完全符合欧盟MiCA法规要求，并有望满足即将出台的美国稳定币法规。
然而，摩根大通强调，稳定币市场的“赢家通吃”格局可能不会永远持续。新进入者正通过提供更高收益率吸引用户，而代币化货币市场基金等产品也在蚕食传统稳定币的使用场景。
尽管如此，摩根大通仍看好Circle的长期增长潜力。美国参众两院有望在7月通过《GENIUS法案》，为稳定币行业提供明确监管框架。作为合规程度最高的稳定币发行商，Circle将从中受益。
国际化也为Circle提供了广阔的增长空间。在阿根廷、土耳其等高通胀国家，USDC正被越来越多地用作价值储存工具。摩根大通估计，全球9个最大高通胀国家的M2货币供应量总计1.4万亿美元，USDC渗透率每提升1个百分点，流通量就将增加约140亿美元。
Circle于2025年5月推出的Circle Payments Network（CPN）被视为公司战略转型的关键举措。CPN旨在整合稳定币功能到现有银行渠道，首先关注B2B跨境支付和消费者汇款业务。
摩根大通表示，2023年B2B跨境支付量达到37万亿美元，为CPN提供了巨大的潜在市场。CPN通过智能合约基础设施和模块化API，允许第三方开发者直接在其平台上构建高级模块和自动化金融工作流程。
然而，Circle能否在B2B电商和东南亚跨境支付领域获得足够的资源仍是未知数。如果Circle能够成功推动USDC在这些领域的应用，就有望成为“稳定币版Swift”；否则，可能沦为多边稳定币发行方中“业务最敏感、价格权最弱”的一环。
摩根大通指出，企业客户通常避免持有大量非收益资产，预计约50亿美元的美元余额就将支撑1万亿美元的年化交易量（约占全球跨境支付的3%）。目前Circle尚未从CPN获得收入，但计划随着规模扩大收取几个基点的交易费用。
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